加密貨幣：虛擬與現實的衝突

招商銀行首席經濟學家  丁安華

引言：瘋狂的加密貨幣

今年以來，華爾街大行競相推出加密貨幣（cryptocurrency）投資和交易服務，一些機構高調宣佈持有以比特幣（Bitcoin）為主的加密貨幣，例如特斯拉和橋水基金。而Coinbase交易所在納斯達克成功上市，將這股投資熱潮推向高峰，各種加密貨幣價格節節上升。

進入五月，一路高歌猛進的加密貨幣突然出現崩盤式行情。5月11日，特斯拉老闆埃隆?馬斯克宣佈暫停接受比特幣購車付款的計劃，比特幣和其他加密貨幣價格應聲大跌，一週內下挫三成；由於幣圈（挖幣、炒幣）在中國異常活躍，從保護投資者利益出發，5月18日中國網際網路金融協會等三家行業協會發文，要求成員機構不得開展與虛擬貨幣相關的業務；5月21日，國務院金穩委第五十一次會議進一步明確“打擊比特幣挖礦和交易行為”。至此，幣圈風雲突變，比特幣價格從四月的歷史高點下跌幅度最多接近五成（圖1）。

圖1：加密貨幣價格大幅下挫

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

五月的幣圈極不平靜，那些急於開展加密貨幣業務的財富管理機構，陷入兩難境地。這讓我們再次回到幾個關於加密貨幣的經典問題：它們究竟是不是真正的貨幣？加密貨幣的基本屬性是什麼？加密貨幣作為虛擬資産，是風險資産還是避險資産？以比特幣為代表的加密貨幣將何去何從？這些問題都值得我們深思。

一、加密貨幣作為貨幣：烏托邦想像

按幣圈的説法，比特幣創立的原意，是提供一種不需要央行背書和銀行仲介的加密數字貨幣，並通過區塊鏈技術徹底解決貨幣的信任問題。這一宏大設計，引起人們廣泛而強烈的好奇心。那麼，什麼是貨幣？為什麼需要加密貨幣？

貨幣存在的理由，是因為它服務於一個基本的經濟目的：促進商品和服務的交換。沒有貨幣，人們將不得不從事易貨交易，用貨物和服務交換其他貨物和服務。在易貨經濟體系中，每一次交換都需要雙方的需求完全匹配，需要大米的屠夫與需要豬肉的農民，必須在時間、空間、數量和對價上達到完全一致才能交易，這極大地制約了經濟的發展。為了解決這一難題，貨幣出現了。如果社會的所有成員都同意接受某種共同認可的價值代表（貨幣）作為交易媒介，支付就可以快速達成，人們的需求就能有效地得到滿足，經濟效率得以提升。所以，貨幣的首要功能是作為交易媒介（medium of exchange）。什麼東西可以作為交易媒介呢？這就引出了貨幣的另外兩個微妙之處：一是貨幣作為記帳單位（unit of account）用來表達價格，這就要求貨幣具有相對穩定的價格特徵；二是為了表達價格，貨幣需要體現價值儲藏（store of value）功能，也就是説貨幣需要承載對人們對價值的信任，黃金就是In Gold We Trust，美鈔上面寫的In God We Trust也是這個意思。

比特幣被命名為“幣”，是否真正具備貨幣的特徵呢？十幾年來的實踐已經給出清晰的答案：非也。表面上，比特幣似乎符合交易媒介的要求，否則馬斯克不會在今年三月宣佈考慮接受比特幣付款。不過，比特幣作為交易媒介，現實中遇到很多難以克服的難題，最主要的是流動性不足。我們知道，現金具有完全的流動性，可以隨時用於支付；國債的流動性次之；股票再次（圖2）。

圖2：比特幣日均交易量遠小于其他大類資産   

資料來源：BIS、CBOE、SIFMA、招商銀行研究院

比特幣作為虛擬的數字貨幣，受制于系統存儲空間和安全確認的要求，限制了用來儲存交易記錄的區塊大小和生成速度，因而根本上制約了比特幣處理交易的速度。當前，比特幣網路每天處理的交易筆數大約在30萬筆上下，相比較其他電子支付系統（例如信用卡、微信支付和支付寶）的處理能力，無異於滄海一粟、九牛一毛（圖3）。

圖3：比特幣處理交易的速度極低

資料來源：公開資料、招商銀行研究院

比特幣作為交易媒介的客戶體驗極差，等候交易確認的時間太長，整個加密貨幣市場的容量和深度仍然十分有限。

同樣，比特幣無法滿足作為記帳單位和價值儲藏的要求。它的價格波動太大，無法成為有用的記帳單位（圖4）；也不是可信的儲值品，既沒有任何實際價值，也沒有政府和央行的信用背書。

圖4：加密貨幣收益波動率較高

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

不過，幣圈的觀點是，政府和央行本身並不可信，政府開動印鈔機大肆放水，通貨膨脹不斷侵蝕法定貨幣的購買力。這場爭論還在繼續，從官方的角度，挑戰主權國家貨幣發行的專政權力，勝算應該不高。所以，迄今為止，沒有哪個國家認可比特幣或其他加密貨幣是真正的貨幣。

儘管如此，作為交易媒介，比特幣和其他加密貨幣在跨境支付領域展示了獨特的可能性。由於其去中心化、匿名、無國界便攜的特徵，加之跨境支付所面臨的資本管制和反洗錢合規審查要求，比特幣被廣泛用於勒索、販毒、賭博、色情、洗錢、逃稅等跨境非法交易。雖然，加密貨幣用於非法交易的程度和規模，由於匿名加密的原因，不好統計。但可以預見的是，加密貨幣跨國支付將面臨越來越嚴厲的監管和執法環境。

二、加密貨幣作為資産類別：高風險

與作為貨幣不同，加密貨幣作為可交易的資産類別，還是得到了金融市場日益廣泛的認同。美國商品期貨委員會（CFTC）將比特幣視作“商品”（commodity），我國將比特幣界定為“虛擬商品”，與實物商品相區分。正如所有金融資産一樣，加密貨幣的交易價格最終由供給和需求決定。

幣圈的朋友認為，比特幣的供給有著明確的上限。這點與所有的法定貨幣不同，因此可以抵禦通貨膨脹。比特幣的供給由人們常説的“挖礦”（mining）流程産生，挖礦提供了整個比特幣系統賴以維持的激勵機制，“礦工”（miner）在整個比特幣系統中處於發行、維護、驗證和記錄整個網路交易的核心地位。挖礦是指通過電腦的運算解答數學難題的過程，成功解題的結果體現為挖到一定數量的比特幣。挖礦的獎勵最初為每區塊50枚比特幣，之後每隔約四年減半，目前為每區塊6.25枚比特幣。挖礦獎勵減半的機制（bitcoin halving），使得比特幣的供給節奏固定，增量逐漸衰減。最終比特幣的數量被限定在2,100萬枚，預計2040年才能挖完，目前已經挖出的比特幣大約為1,870萬枚。事實上，考慮到比特幣存在不少“遺失”的情況，流通中的比特幣數量顯著小于理論值，這意味著比特幣在供給上甚至是一個收縮的體系（deflationary）。

這讓我們想起黃金。前幾年，考古工作人員在海昏侯劉賀的墓葬中發現了大量的黃金，超過120公斤。二千多年以前，海昏侯將這些黃金帶到地下，在當時可能造成西漢經濟的嚴重通縮。今天，不少幣圈的投資者認為，比特幣是有可能替代黃金的“數字黃金”。去年三月至今年四月，比特幣價格暴漲了12倍。今年以來，在疫苗復蘇和通脹預期上行的背景下，比特幣被很多投資者認為可以有效對衝通脹。特別是千禧一代幣圈投資者，似乎更偏好比特幣而非黃金。

比特幣在過去一年吸引了越來越多機構投資者的注意和青睞，這顯著區別於2017年散戶主導的比特幣牛市。部分華爾街大行（高盛、摩根大通）認為，比特幣可以在投資組合中發揮價值/財富儲存以及通脹對衝的作用，並期望“數字黃金”可以最終替代傳統黃金。當前黃金所儲存的私人財富價值約為2.7萬億美元，超過比特幣總市值的三倍。部分外資機構的研究報告認為，比特幣的市值規模若達到黃金的水準，其價格將突破每枚14萬美元。

“數字黃金”的説法，在我看來更像是行銷用語，值得斟酌。黃金作為貴金屬有著實際的用途，例如製作珠寶、晶片等，而比特幣則毫無內在價值。即便作為投資資産，黃金由於其市值高、流動性佳、波動性小，而且與股票走勢沒有太大的關聯，在高度不確定的時期被證實為避險資産。而加密貨幣的表現則更像是一種風險資産，五月份的市場波動充分證明，比特幣實在是無險可避。從更長的時序上看，比特幣價格走勢與同為風險資産的股票（特別是小市值股票）高度相似（圖5）。

圖5：比特幣更多表現出高風險資産特徵  

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

即使是對衝通脹，比特幣的作用也可能被誇大了，起碼未經實證檢驗。幣圈的熱衷者經常強調，比特幣的供給最多不會超過2,100萬枚，借此證明比特幣不會像法定貨幣一樣隨著通脹上行而不斷貶值。這個論點仍然有漏洞。因為，類似比特幣的加密貨幣正如雨後春筍一樣涌現。一個小十人的程式員團隊就可以開發出某種加密貨幣，專業要求不會高於碩士水準。事實上，我們看到各種類型的“幣”出不窮，而且技術設計上更為新奇。所以，加密貨幣並沒有數量上限可言，正如法定貨幣沒有上限一樣。準確統計究竟有多少種加密貨幣是困難的，一種不太離譜的估計是6,000多種，其中至少1,600種已經死亡。隨著各種加密貨幣的出現，比特幣的市場份額從2017年前的90%，下降到今天的50%附近（圖6）。

圖6：比特幣在加密貨幣中的市值份額下行

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

我的結論是，比特幣作為可交易的虛擬資産，具有高風險的特徵。它與黃金的相似之處在於對衝通脹，雖然這個結論仍有可疑；不同之處在於並非避險資産，而是高風險資産。所以，取代黃金的説法不一定成立，至少在高度不確定的時期是如此。五月下旬以來，比特幣與黃金的走勢分化，正好説明這點。

三、比特幣與中國：大過半邊天

我在2015年訪問美國時，曾聽到一位名校教授説：比特幣之所以火爆，得益於中國人民的熱情。他並非説笑。事實上，在比特幣十多年的發展過程中，特別是早期階段，中國的礦工和投資者，支撐了比特幣世界的大半個天空。根據康橋大學另類金融研究中心（University of Cambridge Centre for Alternative Finance）估計，中國控制全球比特幣挖礦能力（以算力計）的65%（每三枚比特幣中有兩枚在中國挖出）（圖7），五年前曾達75%（每四枚比特幣中有三枚在中國挖出）。

圖7：中國佔當前比特幣算力的65%  

資料來源：CCAF、招商銀行研究院

2013至2017年，人民幣計價的比特幣交易量佔比高達80%以上，一度曾佔有95%的交易額，説都是中國人在炒比特幣並不過分（圖8）。

圖8：2017年後比特幣交易遷出中國

資料來源：bitcoinity.org、招商銀行研究院

其時，比特幣網路位於中國內地的節點（node）佔全球份額超過一半。2017年政府出手打壓比特幣交易之後，目前的節點數下降至3%，但比特幣挖礦依然活躍。大部分投資者或者在境外開戶交易，或者在境內進行點對點式的場外交易。目前，全球最大的五家加密貨幣交易所中有四家以中國投資者為主要用戶。

這一發展的結果，是比特幣對中國的社會福利（social welfare）産生了一定程度的“負外部性”影響。首先，比特幣作為一種金融創新並未提升金融效率，去中心化的支付系統在中國的移動支付領域不見蹤影；其次，比特幣挖礦的能源消耗持續上升。據估計，我國比特幣挖礦導致的碳排放在國內所有城市中可排名第九。若無監管，比特幣挖礦帶來的碳排放將在2024年達到頂峰的1.3億噸，超過捷克的碳排放量（全球排名第39位）(註釋1）。這與我國“碳達峰、碳中和”的政策目標相悖。比特幣的負外部性，也可能正是埃隆?馬斯克出爾反爾的原因，畢竟特斯拉電動車是標榜環保的創新企業。

與此同時，比特幣交易的擴張對我國的金融穩定和投資者保護形成一定的威脅。伴隨著比特幣價格不斷創出新高，比特幣市場的杠桿水準也隨之不斷攀升。與此同時，越來越多的個人和投資者參與到不規範的比特幣交易之中，擴大了比特幣價格與其他金融市場的關聯，對於金融穩定的衝擊力度和範圍進一步升級。據説五月幣圈暴倉的投資者不在少數，雖然這些人很少陳情鬧事，但比特幣交易不透明、不可撤銷（irreversible）的特性，加大了投資者主張正當權益的難度。

四、加密貨幣的未來：面對一個現實的世界

比特幣問世以來，人們對加密貨幣的認識在不斷進化。儘管我們依然充滿疑惑，未來卻在展現一幅日漸清晰的圖景。在我看來，至少以下三點是可以定論的了：

第一，比特幣和其他加密貨幣取代主權法定貨幣的可能性為零，同時各國央行數字貨幣推出的進程加快。比特幣搭建的去中心化支付機制，即使在技術上也不見得比現有的移動支付更具效率。比特幣支付的匿名和可信機制很有可能成為跨國支付的另類工具，正向暗網交易和地下經濟活動演變。在此背景下，各國政府必將著手打擊比特幣可能涉及的非法交易。

第二，加密貨幣作為一種新型風險資産，將會獲得更多機構投資者的青睞，並在市場投資組合中佔一席之地。明確加密貨幣的風險資産的特性，進而對相關投資和交易進行適當的監管，乃大勢所趨。實際上，加強監管有利於比特幣和其他加密貨幣資産交易市場的健康發展。監管並不是比特幣面臨的最大風險，而是比特幣長期生存下來的機會。比特幣本身並不是妖魔，歷史上兩次大的泡沫破裂，比特幣價格曾下跌九成，但是它還是活下來了，而且活得精彩、扣人心弦。

第三，加密貨幣所依賴的區塊鏈技術，具有廣闊的發展前景。然而，認識這點的關鍵在於“祛魅”，去除區塊鏈身上的神秘性、神聖性、魅惑力，放棄無政府、無中心的幻想。去中心化的對象如果是政府和金融仲介，只能是烏托邦式的想像。而且，在經濟學邏輯上，金融仲介的出現正是為了解決信任問題和降低交易成本，雖然區塊鏈技術已經證明去中心化可以解決信任問題，但無法降低交易成本。

展望加密貨幣的未來，如同青春失樂園。來吧，歡迎進入現實的世界。

註釋：

1-Jiang, Shangrong, et al. "Policy assessments for the carbon emission flows and sustainability of Bitcoin blockchain operation in China." Nature communications 12.1 (2021): 1-10.