從頭越——2021年宏觀經濟與資本市場展望
招商銀行首席經濟學家 丁安華
本篇為文章第一部分，2021年的經濟的“四支錨”。
文章全文，可以參考文末方式進行閱讀
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概要
全球經濟“靜待花開終有時”。全球經濟在經歷疫情衝擊後，明年將恢復增長。但是，疫情仍是最大變數。受疫情影響，明年美國一季度環比修復或邊際放緩。當前歐洲主要國家再度實施封鎖，經濟活動下降，今年四季度可能再現負增長，但收縮幅度將顯著小于二季度。若疫苗快速起效，將提振明年美歐經濟增速2-3個百分點。基準情形下，明年美國經濟增速為4.3%，歐元區為5.3%。但若剔除基數影響，僅考慮增長動能，美歐經濟或再度呈現出“美強歐弱”的格局。
中國經濟“守得雲開見月明”。在疫苗問世、宏觀政策回歸中性的基準情形下，2021年GDP增速預計將達8.8%。“內外雙驅”仍將成為我國經濟增長的重要引擎。從內部看，經濟增長的驅動力將發生切換，房地産和基建投資對經濟的拉動將有所減弱，明年分別增長5.8%和5.3%；在“雙迴圈”戰略構想下，製造業投資有望加速改善，消費亦將溫和修復，兩者對經濟增長的作用將上升，2021年同比增速將分別達到6.1%和15%。從外部看，貿易高景氣度有望延續至明年，綜合考慮防疫物資增速回落、中美貿易協議執行與RCEP落地，明年進口增長或快於出口，進口和出口同比增速將分別達到9.0%和6.2%。
宏觀政策“而今邁步從頭越”。回望過去，積極的財政政策和穩健的貨幣為我國經濟從貿易摩擦和疫情衝擊中復蘇起到了積極作用。展望2021年，在“十四五”的開局之年，政策將從跨週期的角度考慮，為中國經濟在未來五年跨越“中等收入陷阱”保駕護航。當前，貨幣政策正從應對疫情衝擊的偏寬鬆狀態向後疫情時代的穩健中性取向回歸，“穩貨幣”“穩信用”或將成為今年末和明年初的政策基調。預計明年末社融和M2增速將分別回落至11.5%和9.5%。明年下半年可能有一次全面降準，幅度為50bp；年末1年期LPR和5年期LPR繼續保持不變，分別為3.85%和4.65%。財政政策方面，預計2021年目標赤字率大概率將下調至不高於3%的“常規”水準，特別國債將不會繼續發行，新增專項債限額將大致為3.5-4萬億元，繼續擴大減稅降費規模的可能性較小。
資本市場“雪後初霽待春光”。疫苗與拜登將帶來“戴維斯雙擊”，中國資産繼續看好A股，同時調高固收的配置權重。海外市場方面，美債利率趨於上行，黃金的絕對強勢期或已經過去，建議降低配置比例；人民幣匯率中樞仍然偏強，但受制于部分積極因素出現邊際弱化，節奏上將先升後貶；A股方面，明年上證綜指預計于2800-3700區間運作，節奏上或經歷先升後降再震蕩的過程，戰術配置上建議關注順週期行業，戰略配置上保持對科技、消費等行業的關注；固收市場方面，利率中樞上行，節奏或前高後低，建議逢收益率高點配置；信用利差底部向上，需關注城投債、地産債尾部風險。
宏觀經濟主要指標預測（%）
資料來源：Wind、招商銀行研究院
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正文
新冠疫情暴發後的次年，我國經濟發展面臨新格局，一個更具特點的內外部環境，這需要我們用新的視角去理解和展望。首先，理解2021年經濟增速，需要特別注意一個往年不存在的問題，即基數效應。在基數效應的作用下，明年各季度GDP波動的空間會加大，但這並不意味經濟活動有同向的變化。相比于常用的GDP同比指標，各季度的環比增速更能代表經濟修復的狀況，從這個角度來看，明年經濟運作相對平穩，不會出現偏離常態的大起大落。明年國內經濟的新格局依託于雙迴圈戰略。疫情暴發後，黨和國家領導人多次提出“推動形成以國內大迴圈為主體、國內國際雙迴圈相互促進的新發展格局”這一重要戰略構想。擴大內需成為中國經濟優化結構，實現高品質發展的必然要求，核心在於促進形成強大國內消費市場。其次，“國內大迴圈”意味著打通産業鏈關鍵節點，消除生産環節中的“堵塞點”。對外方面，明年出口依然有望保持較高景氣度，出口優勢一方面來自我國完善的産業鏈結構和持續向好的防疫形勢，另一方面也受益於美國等發達國家供給和需求修復不同步産生的供需缺口。在經濟逐漸修復過程中，需要提示的是債務可持續的問題，今年嚴峻的防疫形勢迫使各國政府通過大規模的財政赤字來維持經濟和社會的正常運作。如此高的公共債務是否可持續？就我國的情況而言，政府顯性債務的風險不高，隱性債務風險亦總體可控。因此，明年我國積極的財政政策可望持續，包含一般公共支出和政府性基金支出的中等口徑財政支出增速有望維持在今年的水準，從而給2021年全年的經濟平穩健康發展定下基調。
一、2021年經濟的“四支錨”
（一）低基數效應
2020年最大的黑天鵝事件莫過於席捲全球的“新冠疫情”（Covid-19）。封城停産導致經濟增長失速，但隨著大規模財政救助政策和寬鬆貨幣政策的實施，全球經濟迅速反彈，走出類似“耐克型”的廣義V字反轉。因此，在預測2021年經濟增速時，需要特別注意一個往年不明顯的問題，即基數效應。
基數效應來源於疫情衝擊經濟所造成的“深坑”。疫情以及封城等防疫措施使經濟在供需兩端同時受到衝擊，企業停工停産，居民消費停滯，導致我國今年一季度名義GDP較去年同期下降11,558億元，同比增速跌至-6.8%。隨著我國疫情防控形勢快速好轉以及逆週期調節政策逐步落地，二、三季度GDP同比增速分別恢復至3.2%和4.9%，今年四季度GDP同比增速有望回升至潛在增長水準。
在基數效應的作用下，明年一季度GDP同比增速將出現大幅跳升，隨後二、三季度升幅回落，並於四季度基本回歸歷史平均水準。但這並非意味著經濟將在明年一季度出現報復性反彈，同比增長率計算的是明年一季度GDP總量相對於今年一季度的增幅，而跳過了今年後三個季度的經濟修復。但經濟的增長是一個連續的過程，2021年一季度的同比增長率可以表示為今年二季度至明年一季度的累計環比增長（注1）。今年二季度名義GDP環比增長21.1%，遠高於近年平均水準。因此，明年一季度同比增速的變化其實源自今年二季度經濟的環比改善。這一結論説明，明年GDP同比增速的反彈不代表經濟會出現大幅增長，而只是今年經濟復蘇過程的滯後反映（圖1）。
明年經濟運作總體平穩，不會出現偏離常態的大起大落。從絕對量的角度來看，即使基數效應下同比增速出現大幅反彈，但經濟總量也不會大幅超出潛在水準。在假設不發生疫情衝擊的基準情形下，經濟將沿著潛在水準逐漸上行，未季調的名義GDP呈現出波動上升的形態（圖2）。疫情衝擊改變了經濟的增長路徑，由於封城隔離措施造成經濟活動停滯，2020年一季度GDP總量與潛在水準之間出現了一個較大的缺口。後來伴隨復工復産的推進，經濟活動逐漸恢復，企業趕工、基建房地産投資加速等因素疊加，促使二、三季度經濟環比快速反彈，GDP與潛在水準之間的缺口逐漸收斂。但由於明年一季度防疫措施對餐飲、旅遊等消費的干擾，2021年一季度GDP與潛在水準之間的差距可能有所擴大，隨後再次收窄。
圖1：基數效應下2021年同比與環比增長率
資料來源：Wind、招商銀行研究院
圖2：季度GDP絕對量向潛在水準收斂
資料來源：Wind、招商銀行研究院
（二）“雙迴圈”新格局
疫情暴發後，黨和國家領導人多次提出“推動形成以國內大迴圈為主體、國內國際雙迴圈相互促進的新發展格局”這一重要戰略構想。“雙迴圈”戰略是我國內外部環境發生深刻複雜變化的背景下，對改革開放以來“國際大迴圈”發展戰略的調整和補充，是指導我國未來一段時間經濟發展方式的重要理論。在“雙迴圈”戰略格局下，消費與製造業投資將成為未來拉動中國經濟增長的重要引擎。
首先，在全球經濟遭遇“新冠衰退”、國際政治環境複雜多變的背景下，擴大內需成為中國經濟優化結構、實現高品質發展的必然要求。擴大內需的核心在於促進形成強大國內消費市場。疫情暴發前，消費已經成為拉動經濟增長的主要動力。2015年以來，最終消費對GDP增長的貢獻始終保持在60%上下，是保證經濟平穩運作的壓艙石。雖然疫情對居民收入的衝擊使今年二三季度的消費貢獻率下滑至-73.3%和34.9%。但隨著經濟的逐漸修復，以及經濟結構的優化，消費將逐步回歸至疫前水準，重新成為推動高品質發展的重要引擎。縱觀全球，內需主導是大國經濟的共同特徵，即便是倚重製造業出口的德國、日本，其消費在國民經濟中的比例依舊達到70%以上，而作為全球金融、科創中心的美國，其消費佔經濟的比重則接近85%。與發達國家相比，消費在中國經濟中的比重仍然偏低。我國消費仍有很大提升空間，具備成為國民經濟發展支點的潛力。
未來消費將在內容和場景兩個方面發生深刻變化。一方面，隨著收入的持續增長，居民的消費能力和消費意願都將出現實質性增強，居民消費的焦點也將從基本生活資料轉向更加豐富的物質追求和更加深層次的精神享受，智慧家居、醫美、化粧品、寵物等消費成長前景廣闊。同時，由於居民年齡結構的變化，與老齡化相關的醫藥、養老服務支出以及以新一代青年人為主導消費群體的時尚輕奢産品將會迎來更大的發展空間。另一方面，隨著移動網路及手機等攜帶型電子設備的普及，消費場景逐漸從線下轉向線上，直播帶貨等新消費形式嶄露頭角。此外，消費場景從現實向虛擬的轉變，也將帶動影音、遊戲、知識等消費的增長。
圖3：消費已經成為拉動經濟增長的主要動力
資料來源：Wind、招商銀行研究院
圖4：中國消費在經濟中的比重仍有待提高
資料來源：Macrobond、招商銀行研究院
其次，“國內大迴圈”意味著打通産業鏈關鍵節點，從而消除生産環節中的“堵塞點”。經過四十多年的改革開放，中國經濟已經深度嵌入國際分工體系，成為全球價值鏈中的關鍵環節，形成了以美國、德國和中國為中心節點的國際貿易格局。不過，中國的産業結構剛剛完成從勞動密集型向資本密集型的轉變，正處於向知識和技術密集型産業攀登的過程中，多數産業鏈上的關鍵部件、關鍵知識和關鍵技術仍由美日歐等發達國家和地區掌控。中美經貿摩擦爆發後，美國一系列科技封鎖和斷供措施使我國認識到，必須通過科技創新打通産業鏈關鍵節點，實現産業升級，保證産業鏈安全、穩定。
圖5：新興産業帶動蘇州固定資産投資增速高於全國
資料來源：Wind、招商銀行研究院
圖6：蘇州新興産業投資快速增長
資料來源：Wind、招商銀行研究院
打通産業鏈的關鍵在於增加科技創新投入，推動産業轉型升級。當前以高新技術産業投資驅動的新一輪投資熱潮正在逐漸興起，帶動重點熱點地區投資增速上升。例如，蘇州作為全國産業轉型升級的先行地區，第二産業投資增速持續高於全國平均增速，以新能源、新材料、生物醫藥、智慧電網等為代表的八大戰略性新興産業投資持續增加。2020年以來，蘇州新興産業投資增速始終高於第二産業，是拉動投資增長的重要引擎。在以蘇州為代表的産業轉型先行地區的帶領下，全國高技術産業投資保持高增長，增速持續高於全國第二産業固定資産投資。
（三）貿易高景氣度
年初以來，在新冠疫情的衝擊下，全球經濟和貿易活動大幅下跌。疫情對經濟的衝擊主要來自供給側/防疫政策，嚴格的防疫措施使得經濟短暫停頓，工業生産受到嚴重衝擊，而“封城”等隔離舉措使得貿易保護主義變相升溫，全球貿易同比跌幅顯著大於工業生産，全球産業鏈中斷風險驟增。雖然，疫情之後保持市場開放和有利的貿易環境對投資恢復和經濟復蘇至關重要，但各國仍然出於安全因素，考慮提高貿易壁壘或促進製造業回流，疊加歐洲疫情“二次暴發”後防疫措施再度趨嚴，貿易修復前景再添變數。
圖7：疫情對全球貿易的衝擊大於工業生産
資料來源：Macrobond、招商銀行研究院
圖8：防疫物資是支撐上半年出口的核心力量
資料來源：Macrobond、招商銀行研究院
相比之下，我國出口卻展現出較強韌性。5月以來，隨著國內疫情形勢明朗和海外經濟逐步修復，我國出口增速連續5個月超預期回升，10月同比增速達到11.4%，已超過中美貿易摩擦前（2017年）的平均水準。出口強勁的原因有兩點：一是全球疫情需求拉升，帶動國內防疫物資以及線上辦公設備産品的出口；二是海外供需缺口下中國出口的替代效應。
從出口回升節奏來看，防疫物資和線上辦公産品是支撐上半年出口的核心力量。我國防疫物資出口增速4月開始大幅上升，下半年以來緩慢回落。以紡織品（含口罩）和醫療器械兩項為例，對我國出口的拉動從5月的4.7個百分點下降至10月的0.9個百分點。自動處理設備等線上辦公産品是我國出口的新亮點，疫後持續保持較高出口增速，5-10月每月拉動我國出口1-3個百分點。整體來看，2020年防疫物資和線上辦公産品出口約拉動我國出口3-4個百分點。若不考慮這兩類産品的影響，我國出口累計同比增速仍將為負。
下半年隨著防疫物資增速環比回落，中國在全球貿易市場的供給替代逐漸成為拉動出口的主要動力。中國出口占全球份額在二季度出現快速提升，從近年均值的12%左右，快速提升至16%以上。在海外疫情衝擊下，海外供給缺失，截至10月全球主要出口國家出口增速仍為負值，中國以完備的産業鏈和快速修復的産能，迅速擠佔其他市場份額。從國別來看，市場份額的替代既發生在美國、歐盟、日韓等發達經濟體，也發生在墨西哥、菲律賓、印度等新興市場。其中，中國對於發達經濟體的擠佔更加突出。整體來看，替代效應對2020年出口的拉動約8個百分點。
圖9：我國出口占全球市場的份額快速提升
資料來源：Macrobond、招商銀行研究院
圖10：主要出口國家出口增速仍為負值
資料來源：Macrobond、招商銀行研究院
我國出口的優勢一方面來自完善的産業鏈結構和持續向好的防疫形勢，另一方面也受益於美國等發達國家供給和需求修復不同步産生的供需缺口。受疫情影響，美國生産恢復較慢，而在政策托舉下，需求則恢復較快。在此情況下，美國需求外溢，三季度美國貿易赤字較去年同期增加9.7%。未來考慮到疫情反彈和第四輪財政刺激，美國貿易赤字仍將維持在較高水準。
圖11：美國供需修復差異下需求外溢
資料來源：Macrobond、招商銀行研究院
圖12：美國貿易赤字維持在較高水準
資料來源：Macrobond、招商銀行研究院
（四）公共債務的可持續性
今年新冠疫情席捲全球，嚴峻的防疫形勢迫使各國政府通過大規模的財政赤字來維持經濟和社會的正常運作。一方面，經濟活動收縮導致國家財政收入下降；另一方面，為維護就業和社會穩定政府財政開支大增。各國政府的財政赤字跳升，IMF預測今明兩年全球的公共債務率（政府債務/ GDP）將超過120%，上升速度之快是戰後八十年間未見。
在疫情衝擊下，美國2020年財政年度赤字將達16%，公共債務率逼近100%。國會預算委員會（CBO）預計，2030年美國公共債務率為106%，高於二戰時期的峰值。美國的情況並非特例，疫情之下幾乎所有國家的財政都面臨赤字上升債務高企的困境。歐洲各國陸續推出各種財政刺激計劃之餘，歐盟委員會推出了高達7500億歐元的復蘇計劃。整體來看，這一輪疫情衝擊下的公共債務率上升實屬歷史罕見，相較戰爭時期更甚。
圖13：美國政府公共債務佔GDP比重（%）
資料來源：CBO、招商銀行研究院
圖14：美國債務可持續性
資料來源：Macrobond、招商銀行研究院
但想要完全逆轉債務發散趨勢，進一步降低利率意義不大：i和r正相關，降低利率同時也將降低貼現率。此外，低利率政策甚至負利率政策將不利於美國經濟增長。一方面，低利率驅動美元貶值，間接導致資金流出美國資本市場，嚴重時將影響美國股市穩定。從特朗普的整個總統任期來看，股市是美國經濟的晴雨錶，也是政府暗含的“KPI”。目前新興市場名義利率普遍處於較高的水準，如第三季度中國1年期國債收益率中樞為2.38%，遠遠高於美國名義利率。這意味著國際投資者將把資金投入收益率較高的新興市場；另一方面，長期寬鬆的貨幣政策可能最終引發通脹，在寬鬆政策退出後或演化為“滯漲”，使得美國經濟像上世紀七十年代那樣陷入較長的低迷期。當貨幣政策無計可施時，財政政策重回舞台中央：減少公共債務，或採取刺激性的財政政策讓經濟增速高於債務增速，才能保證公共債務的可持續性（注3）。
圖15：美歐利差、美元指數和S&P500
資料來源：Macrobond、招商銀行研究院
圖16：美國M2與CPI同比增速
資料來源：Macrobond、招商銀行研究院
就我國的情況而言，政府顯性債務的風險不高，隱性債務風險亦總體可控。截至2020年6月末，中央政府債務餘額為17.8萬億，地方政府債務餘額24.2萬億，合計約42萬億。整體來看，中國政府部門杠桿率在國際上處於中等水準。但除了上述顯性債務外，地方政府隱性債務的規模較為龐大。2015年以來，地方政府通過發行置換債以置換存量債務，減輕地方政府債務負擔。數量上，2015年5月至2020年10月間，地方政府置換債凈融資額合計高達15.14萬億，平均每年新增約2.5萬億。地方債的總體平均發行期限由2018年5月的5.8年提升至2020年10月的14.9年。價格上，由於債務置換主要以低成本債務置換高成本債務，能有效降低融資成本。地方債招投標利率中樞自2018年以來呈現逐年下行態勢，由2017年的3.95%降至2020年的3.4%。
無需過度憂慮我國的財政可持續性。2003年至2019年間，我國10年期國債收益率與GDP當季同比增速間的差值持續為負，意味著公共債務將趨於收斂。今年年初，突如其來的疫情衝擊使得我國經濟於一季度陷入負增長區間，名義利率與增長率之差轉正。隨後貨幣和財政政策雙雙“前置”發力，帶動我國經濟自二季度以來穩步修復，名義利率與增長率之差便重回負值。前瞻地看，考慮到今年的低基數影響，明年上半年的GDP增速預計將出現“跳升”，後續則逐步向潛在增長水準回歸，這將對我國財政可持續性條件形成支撐。
圖17：地方政府置換債凈融資額走低
資料來源：Wind、招商銀行研究院
圖18：疫情之前我國滿足債務可持續性條件
資料來源：Wind、招商銀行研究院
2021我國積極的財政政策有望延續，中等口徑財政支出增速有望保持在2020年的水準。我國《預演算法》明確，除社會保險基金預算外，一般公共預算、政府性基金預算和國有資本經營預算資金可作為財政政策工具使用，而由於國有資本經營預算資金佔廣義財資金入的比重極小，因此，我們選擇將一般公共預算和政府性基金預算收、支數據分別加總（中等口徑財政收支），作為觀察財政收支變化的重要指標。我們基於近幾年一般公共預算與政府性基金預算收支的增速變化、房地産調控政策基調不變、財政赤字率的大概率下調、特別國債和大規模減稅降費政策退出，以及基數原因等假設，測算出中等口徑下，明年我國財政收入、支出增速分別為6.7%和8.8%，即財政收入增速明顯反彈，而財政支出力度則基本與今年持平。
圖19：我國各財政預算收入佔比情況
資料來源：Wind、招商銀行研究院
圖20：中等口徑財政支出力度不減
資料來源：Wind、招商銀行研究院
展望2021年，我國宏觀經濟有望繼續維持韌性。從外部均衡看，疫情衝擊下的貿易高景氣度有望延續至明年。綜合考慮防疫物資增速的回落、中美貿易協議的執行與RCEP的落地，明年進口的增長或快於出口；同時，明年服務貿易逆差預計將會擴大，“凈出口”對GDP的拉動可能為負。從內部均衡看，在“基數效應”的影響下，明年一季度的GDP同比增速將報復性反彈，二、三季度逐步回落，並於四季度基本回歸歷史平均水準。需求方面，經濟增長的驅動力或發生切換，房地産和基建對經濟的拉動將有所減弱；而在“雙迴圈”戰略構想下，製造業投資有望加速改善，消費亦將溫和修復，這兩者對經濟增長的作用將上升。
在疫苗問世、宏觀政策回歸中性的基準情形下，2021年GDP增速預計將達8.8%。我國經濟中的亮點：一是消費回升，社消增速有望回升到10%以上；二是投資維持韌性，基建投資增速或維持溫和增長，製造業投資增速將大幅上升；三是需求回暖拉動産銷增長，企業營收和利潤的改善有望持續。作為政策支撐，貨幣政策回歸穩健中性取向，明年末社融和M2增速或將分別回落至11.5%和9.5%，“社融-M2”剪刀差將有所收斂。但貨幣政策尚未到收緊之時，預計再貸款、直達實體工具等結構性政策仍將持續發力；1年期LPR和5年期LPR或將繼續保持不變，2021年末分別為3.85%和4.65%。財政政策方面，繼續出臺大規模財政刺激政策的可能性不大，預計2021年財政目標赤字率大概率將下調至不高於3%的“常規”水準，特別國債將不會繼續發行，土地出讓收入增速將與今年基本持平，地方政府專項債新增限額或將穩定在3.5-4萬億的水準。
表1：2021年中國經濟預測
資料來源：Wind、招商銀行研究院
注：以上指標除專門標記外，均為同比增速，單位為%。
第二部分---全球經濟：靜待花開終有時
第三部分---中國經濟：守得雲開見月明
第四部分---宏觀政策：而今邁步從頭越
第五部分---資本市場：雪後初霽待春光
註釋
感謝譚海鳴、譚卓、劉東亮、田地、黃翰庭、韓劍、楊薛融、王炳、顏琰、牛夢琦、柏禹含、朱肖煒、陳嶠對此文的貢獻。