首席觀點

山頭斜照:疫苗復蘇的未來想像

招商銀行首席經濟學家        丁安華


一、全球經濟有望步入由疫苗廣泛接種帶來的普遍復蘇

進入2021年,若干曾經困擾全球市場的重大不確定性因素,如美國大選、英國脫歐、香港社會事件等正在消退,當前制約全球經濟運作最為關鍵的因素還是新冠疫情的演變。不過,隨著疫苗的問世和接種,全球經濟有望進入復蘇共振的階段。

事實上,雖然全球範圍內新冠確診病例還在不斷增加,但是新冠病亡率早在去年的二季度就開始持續走低(圖1)。數據上看,新冠致死的案例中65歲以上的老人佔比達80%(圖2)。這意味著,在高危人群(醫護和老人)完成接種並獲得免疫保護之後,病亡率肯定還將繼續下行。人類對新冠病毒的恐懼將逐漸消釋,醫療系統的壓力將大幅緩解。歐美國家的醫護和老人約佔總人口的20%,可望在一季度完成接種。達到群體免疫則需要更長的時間。然而,經濟活動的復蘇並不需要等到群體免疫的那一刻。我們早已失去將病毒“清零”可能性,人類必須與其共存,學會在各種病毒的威脅下“正常”生活。

目前全球幾款獲得緊急使用授權的疫苗有效率均顯著高於傳統流感疫苗。基準的判斷是,今年全球經濟有望實現疫苗的廣泛接種而帶來的復蘇。不妨稱之為“疫苗復蘇”(Vaccine Recovery)吧。

圖1:新冠新增確診人數與病死率顯著背離

資料來源:Macrobond、招商銀行研究院

圖2:美國新冠死亡人數中65歲以上佔比80%

資料來源:Macrobond、招商銀行研究院

二、疫苗復蘇對海外生産起到強勁的提振作用

疫情衝擊下,歐美的刺激政策以居民家庭為目標,我國的政策以支援企業為主。表現在歐美向居民派發現金,中國為企業減負讓利。從經濟運作的結果看,歐美家庭獲得現金資助,消費強勁而企業生産受損(圖3);中國防控措施嚴厲而有效,消費受損而企業生産強勁(圖4)。中國和外部世界,在疫情期間構成了特殊的經濟關係:中國生産替代海外生産(進口替代),海外需求向中國外溢(出口替代)(圖5)。

如果疫苗復蘇判斷成立的話,上述特殊經濟關係將出現逆轉。首先將表現在歐美的生産恢復,之後中國生産在大流行時期的替代作用勢必走弱。這一過程是漸進的,也是相當確定的。從經濟數據上,可以觀察到的趨勢是,一方面中國出口占全球出口的比重將從去年三季度的高位回落,即中國出口在全球貿易中的份額下行;另一方面疫苗接種帶來的經濟復蘇將推動貿易活動增加,中國出口得益於全球出口市場的回暖。結構和總量的力量此消彼長,邊際上決定未來中國經濟運作的形態。

不難理解的是,疫苗對海外經濟的提振作用,可能大於對中國經濟的提振作用。這當然是因為疫情對中國和外部經濟的損害程度不同所導致的。對海外經濟而言,今年上行幅度存在超出預期的可能性。拜登上臺,民主黨控制參眾兩院,新任財長耶倫在國會作證時明言有“大動作”(act big)。相對而言,中國經濟今年具有比較確定的前景,難有大的驚喜。

圖3:美國消費強勁企業生産受損

資料來源:Macrobond、招商銀行研究院

圖4:中國消費受損企業生産強勁

資料來源:Macrobond、招商銀行研究院

圖5:海外需求向中國外溢

資料來源:Macrobond、招商銀行研究院

圖6:2021年我國經濟增速預測

資料來源:Macrobond、招商銀行研究院

三、正確理解中國經濟運作的真實形態

我們預測今年中國經濟全年增長8.8%。形態上按季同比前高後低,一季度可能出現15-20%的增速,然後逐季快速回落,至四季度在5.5%附近(圖6)。不過,這幾個常用的同比數據,由於去年同期基數的異常,很容易被誤讀。出現了兩種互相矛盾的觀點:一是全年9%左右的實際增速,經濟重回高增長軌道;二是季度同比逐季下行,經濟表現越來越差。

正因為同比數據很可能産生誤導,所以判斷中國經濟運作的真實形態,需要我們觀察季調環比數據,把去年上半年的異常數據從基數中排除。去年第四季度,國內生産總值同比增速為6.5%,季度環比折年率為10.8%,均為經濟運作在潛在速度之上提供有力證據。我判斷,今年經濟環比增速可能的形態是,一季度防疫升級、就地過年,經濟活動環比趨於放緩,可能運作在潛在水準之下;之後兩個季度受益於全球經濟復蘇帶來的外部需求上升,增速再次上行至潛在水準之上,四季度受制于中國生産替代效應的消退和全球貿易份額的減少,環比增速再次下行。從環比看,我認為經濟增速難以持續維持在潛在增速之上,拐點可能出現在第四季度。

四、範式轉移:消費成為經濟增長的引擎

隨著中國生産的替代效應逐步消失,出口增長難以維持在目前的高位,明年有可能出現較為明顯的回撤。如果出口製造業這一鏈條逐漸失去動力,經濟增長可否持續?這裡涉及一個討論已久的範式轉移:內需驅動。

所謂內需,一是投資,具逆週期調節功能,常被用於保增長;二是消費,具有順週期的特點,很容易被忽視。隨著疫苗復蘇,順週期的消費成為經濟增長的主要引擎。長遠看,五中全會提出“全面促進消費”,無疑是十分正確的方向。從發展規律上講,最終消費對我國經濟增長的貢獻低於高收入國家水準,仍有很大的提升空間(圖7)。關鍵在於提高居民可支配收入和激發居民的消費潛力。

從先行指標看,我國PMI就業分項指標正在逐步改善,居民可支配收入增長重拾升軌(圖8)。加之去年的低基數為今年的反彈創造了空間。可選消費和服務消費具有較強的彈性,今年消費需求有望得到進一步釋放。我國的每人平均收入已超過一萬美元,如何激發居民的消費潛力,決定內迴圈增長範式轉換的成敗。過去五年,住房消費佔居民消費的比重從10%迅速上升到25%,制約了其他消費潛力的提升,需要改變過於偏重居住的消費結構。展望未來,中央反覆強調“房住不炒”,居住消費佔比有望保持穩定,醫療保健教育文化娛樂出行等服務型消費構成新的增長源泉。

現在,我們來理解五中全會對促進消費的要求就十分清晰了。出口增長失去動力的時候,內需自然成為經濟的引擎。要刺激消費,就必須“提高人民收入水準”;要提高居民消費潛力,必須“促進住房消費健康發展”,同時進一步“發展服務消費”。這關係到增長範式的轉換,如果明年出口形勢逆轉,那麼留給我們的時間不多了。

圖7:最終消費在我國GDP中的佔比相對較低

資料來源:Macrobond、招商銀行研究院

圖8:我國消費需求有望得到進一步釋放

資料來源:Macrobond、招商銀行研究院

五、大流行的遺産:咆哮的二十年代

今年,全球經濟有望步入由疫苗廣泛接種所帶來的復蘇,人類將迎來最終戰勝疫情的曙光。站在疫苗復蘇的“前夜”,或許是時候展望疫後的世界,思考一下新冠大流行會給我們留下哪些“遺産”。

歷史上,大流行病對經濟社會都造成了程度不一的永久性影響,催生了政治變革和科技發展。一百年前的西班牙流感,疫後西方社會進入了十年的繁榮期,被史學界稱為“咆哮的二十年代”(The Roaring 20s)。醫學、工業、運輸等部門出現了創新引領的科技浪潮,汽車、飛機、冰箱、電視機、收音機等産品快速普及,助推社會經濟持續高速增長。在上世紀二十年代,美國的年均經濟增速達到5%,道琼斯工業指數上漲了五倍(圖9)。社會經濟繁榮,文化藝術興盛,百姓生活富足,西方社會生産力迅猛發展。

百年之後,新冠大流行。疫苗快速問世,人類依靠科學和理性的力量與病毒鬥爭,推動“百年未有之大變局”進一步加速演化。有理由相信,一個新的“咆哮的二十年代”正在不遠處等待著我們。其中,至少有三個歷史性趨勢,浩浩湯湯,不可阻擋:

一是中國趕超美國。新冠疫情加快了中國對西方的趕超速度。中國經濟的體量正在超越歐盟,中美之間的差距也在加速收斂。部分國際組織和智庫機構認為,中國將在2028年超越美國,比此前預測的時間點提前兩年(圖10)。中國的崛起將不可避免地催化世界格局的轉變。在可預見的將來,一場認同政治之爭,勢必成為中美競爭的主題,我國所面臨的國際環境將日趨嚴峻複雜。

二是經濟安全成為最重要的國家安全。疫情之下,部分西方政客和商界人士認為,全球化下産業鏈分工過細過長、過分依賴中國的缺陷暴露無遺。我國依靠完善的産業鏈結構、持續向好的防疫形勢,實現了對其他國家生産的替代,在全球市場的份額顯著上升。這種力量的此消彼長,自然引起西方國家的“挫敗感”。疫情之後,有理由相信,西方國家將更加重視自身的“經濟安全”,推動産業鏈佈局回歸“本土”。

三是貧富差距擴大推動政治傾向“左轉”。從全球看,疫情對依賴工資收入的低收入人群衝擊更大,而高收入人群則受益於寬鬆貨幣政策帶來的股票和住房等資産價格上漲,貧富差距進一步惡化。歷史告訴我們,日益惡化的貧富差距,將推動政治和經濟政策“向左轉”,自由主義經濟主張失去感召力,“公平”重回國際政治經濟的主題。

圖9:咆哮的二十年代

資料來源:Macrobond、招商銀行研究院

圖10:2028年中國經濟將趕超美國

資料來源:Macrobond、招商銀行研究院
 

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