鳥兒問答：中國經濟年終回顧與展望

招商銀行首席經濟學家        丁安華

準確預測市場走勢是異常困難的，明年尤其如此。我們面臨的是一組全新的問題，這些都是我們的職業生涯中未曾經歷過的。變化莫測，就要估計到足夠的風險因素。當然，我們也要懷抱希望，相信奇跡。如果説，這個世界上還有一個國家可以扛得住來自美國挑起的全面貿易戰的威脅，這個國家一定是我們中國。

2018年快過去了，每到年底各大金融機構的宏觀分析師們都開始忙起來。回顧即將過去的一年，梳理一下思路，展望未來的一年。

一、2018年：驚起“蓬間雀”

回到一年之前，各大機構當時的經濟預測是相當樂觀的。這種樂觀情緒來源於以下判斷：全球經濟處於一個同步增長的格局，中國的供給側結構改革也取得明顯進展，企業盈利增長勢頭良好，主要券商的策略報告幾乎都預測一個溫和的慢牛行情。

然而，今年的發展大出意料，年初開始，中美經貿關係急轉直下，經濟下行壓力加大，不少民營企業的經營陷入困境，股票市場持續走低。進入下半年，中國經濟下行格局已成定論，宏觀經濟政策出現明顯變化。7月底的中央政治局會議明確“六穩”，即：穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期。而11月初的民營企業座談會，強調加大支援民營企業的發展。一時間，中央各部門積極表態，各地方政府也是暖風頻吹，一改上半年嚴監管之下的高壓態勢。明年會怎麼樣？在展望明年的經濟與市場走勢之前，有幾個重要問題需要得到回答。我來自問自答一下，題為“鳥兒問答”。

二、股票市場：與經濟基本面脫節了嗎？

今年的股市指數持續下行，現在有種觀點認為股票價格脫離了經濟發展的基本面。這種提法已不是第一次出現了。2015年的股市巨幅波動，重要的起因就是當時上證指數超過5000點，有觀點認為股價炒得太高了，市場出現了泡沫，與經濟基本面脫節，要把泡沫擠出來，把投機炒作壓下去。出於維護股市健康發展的良好願望，主管部門採取了一系列高強度的行政措施清查杠桿資金，主要針對場外配資等高杠桿活動。由於手段簡單直接，場外杠桿資金的迅速離場，導致劇烈的市場波動，出現螺旋式拋售和恐慌性平倉，股票市場定價機制失效，最終國家隊進場救市。

今年股市是一個持續下跌的格局，人們説與基本面脫節，則是從另一個方面講的，即股市目前的點位過低，脫離了經濟的基本面。歷史非常奇妙，今年與2015年相同的地方，也是杠桿資金出問題。質押也是一種資金杠桿，市場下跌也會造成質押物價值損失，繼而出現強制平倉，造成股市進一步螺旋式下跌的危險。可見，儘管經濟學認為市場機制最終能夠實現自我調節，但人們在實踐中時常會陷入另一個經典情景：以為人比市場聰明，可以判斷市場在某些地方出錯了，而且急於糾正“錯誤”。

在我看來，股票市場持續的大幅度的下行，不可能是市場隨機散步的結果，也不能簡單歸結為非理性的羊群效應，背後必定有基本面的原因。事實上，迄今為止中國少有的市場基礎設施建設中，我相信股票市場是相對成功的，也是最有效的市場之一，畢竟投資者是用錢對未來下注。因此，股市持續下跌，註定是由於投資者對於中國經濟的未來産生了某種集體憂慮。請注意，股票市場的功能是對未來收入的定價，至於過去40年中國所取得的偉大成就，已體現在股票現價之中，股價向上或向下變化只反映對未來預期的邊際改變。

現在看來，導致集體憂慮背後的原因，市場上已有廣泛共識。主要有三：一是中美貿易戰對中國的對外開放路徑的影響；二是民企問題導致對市場化改革進程的擔憂；三是經濟進一步下行對企業盈利的負面衝擊。

雖然我們大致知道問題所在，卻還沒有形成解決問題的方案共識，而方案共識是建立一個穩定而持久預期的前提條件。這三方面的不確定性，具有不可預測的性質，卻又深度影響市場的耐心和信心。

三、去杠桿：怎麼可能出錯？

去杠桿的政策走到今天，從“去”的角度看，不能不承認收效有限。所以，我們還是要重新認識一下中國的高杠桿問題。

高杠桿問題，不在於名義債務的多寡，而在於兩組至關重要的關係。去杠桿，就是要處理好這兩組關係。什麼關係呢？一是存量與流量的關係，存量是債務餘額，流量是年度名義國內生産總值（GDP），目前這個存量與流量的比例大約是256%。去杠桿必須處理好存量與流量的關係，簡單地説，就是要處理債務增長與經濟增長的關係。經濟過快下行是無法實現去杠桿的，除非違約破産。另一是資産與負債的關係，目前實體部門的資産負債水準大約在60%左右，國企高一些，民企低一些。同樣道理，去杠桿也要處理好資産與負債的關係。説得直白一點，逼人還錢就要拋售資産。在縮減名義負債的同時，資産的貶值如影相隨。歷史上從沒有那個國家或企業，可以在資産價格不斷下跌的情況下成功去杠桿，除非違約破産。

我們當然不是希望通過違約破産的方式來實現去杠桿的目標。所以，保持經濟增長處於合理區間，以及提高資産回報水準乃至資産價格，是成功去杠桿的必要前提。通過行政手段簡單而粗暴地直接縮減名義債務水準，結果則是在削減債務的同時，經濟活動以更快的速度緊縮，存量流量關係反而會惡化；在名義債務下降的同時，資産價格再以更快的速度下跌，資産負債關係反而會惡化。宏觀政策講“去杠桿”本身不可能錯，但需要平衡經濟增長與資産價格兩組關係，簡化的政策敘事語言常常會導致行動上的偏差，具體方法值得總結。

四、政策底：到了嗎？

政府和市場的關係，本質上是一組承諾的關係。這種承諾關係是以政策形式錶述的。承諾是否有效，基於市場信任。孔夫子説過：民無信不立。如果政策變化太多太快，承諾就會出現信任問題。因此，必須在在政府與市場、官與商之間構建預期穩定的關係。從這一點看，我們現在迫切需要重建一個持久、可信和穩定的承諾關係。只有如此，企業家才會投資未來，經濟發展才會找到它的可持續發展路徑。這就需要在政策表述中，避免搖擺和僵化固執，以保持政策的公信力。

今年下半年以來，政策出現一些放鬆的跡象，但有兩個特點仍讓市場難以適應：一是碎片化，各個部門各自表述，缺乏內在的一致性；二是具體措施不足，具有很強的號召式的特徵。在此背景下，股市的表現如驚弓之鳥，多是深一腳、淺一腳，波動加大。為了儘快恢復市場信心，系統、完整、全面的政策表述十分必要。

五、民營企業：能走出困境嗎？

我曾對規模以上工業企業的月度經營數據進行了持續跟蹤研究，發現數據上存在統計學上講的典型的“倖存者偏差”問題，即收入和利潤的同比增長只觀察到倖存者的情況，而忽視了樣本中消失的不幸的企業。這種偏差從去年開始逐漸加大，反映一部分企業在過去兩年多的激烈的結構調整中成為贏家，另一部分企業成為輸家。誰是贏家，誰是輸家？通過數據，我們可以證明那些贏家主要是國有企業，而那些輸家主要是傳統行業中的民營企業。

民營企業面臨的困難是多方面的，既有自身經營水準、風險管理、産品品質與合規經營的問題，也有外部高強度的去産能、環保督查等問題。但是，如果我們觀察的是民營企業系統性的“崩塌”，它就成了一個宏觀現象。而解釋宏觀現象，需要尋找具有普遍性的、制度性的原因。我認為，過去幾年的供給側改革和去杠桿政策，在執行上並非完全“競爭中性”。這可能是導致民營企業在這一輪結構改革中備受衝擊的制度性原因。

最近，領導人多次強調要堅定支援民營企業發展，易綱行長明確提出“競爭中性”原則，都是非常正確、非常及時的。民營企業要積極把握機遇，在合法合規經營的前提下，謀求可持續發展。現在要注意的是防止“過猶不及”現象，例如又開始大幅補貼民營企業。我們要相信市場，雖然競爭是很殘酷的，民營企業的未來的道路依然還很艱難，但只要真正做到“競爭中性”，民營企業問題就會迎刃而解。

六、貿易戰：會就此打住嗎？

西方信奉的國際關係中進攻與防禦的地位，是由實力決定的，而並非基於意願。也就是説，只要一國的實力足夠挑戰領先的另一個大國，那麼就構成了進攻態勢。隨著中國經濟實力的崛起，不論我們如何解釋，都將成為西方國家的一個威脅。這是不以我們的主觀意志為轉移的現實，所以中美之間的大國競爭會成為一個常態。而貿易戰就是這種競爭的表現形勢，也將是長期的趨勢。

中美之間，重點是如何管理衝突。從貿易戰的角度看，具有初步階段休戰的條件。這並非出於特朗普的善意，而是利益使然。我們曾對美國兩輪加稅清單作了分析，發現美國發起貿易戰背後的邏輯，是與中國出口商品的在美國市場的競爭地位相關的。首先，500億美元清單上的中國産品，出口規模不大，在美國市場上沒有什麼特別的優勢，美國進口商很容易找到替代品，輕鬆切換進口供應鏈。到了第二輪2000億美元的時候，也是遵循這個邏輯。

現在特朗普威脅對剩餘的所有中國進口商品（主要是機電類）加徵關稅，但這部分産品卻是中國具有優勢的産品，優勢體現在整個産業鏈上。若對這部分産品徵稅，一是美國進口商難以找到替代品，二是這些商品相當部分是美國企業生産的。如果對這些産品加徵關稅，美國的企業、投資者和消費者都要付出沉重的代價。因此，從共同利益的角度講，貿易戰到了階段性休戰的位置。

七、“借問君去何方”：2019年展望

從全球經濟來看，一個重要的變化是過去兩年來主要經濟體的同步溫和增長，走到了盡頭。明年全球經濟增長大概率放緩，而且各國之間增速出現分化，從而導致貨幣政策也出現分化。美國會在今年實現一個高於其潛在水準的增速（3%）之後，明年大概率回歸到長期趨勢水準（2.5%），主要原因是美國的減稅財政刺激效果逐漸消退。此外，美聯儲會繼續加息三次左右，年底前美國利率將接近中性利率水準，經濟放緩就加不動了。

歐洲的情況複雜一點，政治上的不確定因素增多，估計是一個小于2%的增長，其中英國怎樣脫歐是個關鍵。主要經濟體之中，日本可能會是唯一亮點，其他國家都是下行格局。

中國面臨的挑戰更加嚴峻，經濟下行壓力加大，全年GDP增長可能放緩至6.2%。比較確定的是，工業品出廠價格指數（PPI）將會明顯走低，可能會低於消費品物價指數（CPI），其結果是實體企業的盈利增長放緩，其中對上游行業的不利影響尤其明顯。上游企業主要是國有企業，而下游企業不少是民營企業，明年可能會出現此消彼長的情況，即國企的盈利增長放緩，民企的經營情況會得到改善。金融市場方面，中美貨幣政策脫鉤，中美利差大概率出現倒挂現象，人民幣匯率持續承壓。股票市場波動加大，雖不敢指望有大級別的牛市行情，由於目前的估值已在歷史低位，全年來看應該是震蕩回升的格局。

毫無疑問，準確預測市場走勢是異常困難的，明年尤其如此。我們面臨的是一組全新的問題，包括地緣政治惡化、貿易戰升級和民粹主義興起，這些都是我們的職業生涯中未曾經歷過的，很大程度上超出了可以被理性預測的範疇。變化莫測，就要估計到足夠的風險因素。當然，我們也要懷抱希望，相信奇跡。如果説，這個世界上還有一個國家可以扛得住美國挑起的全面貿易戰的威脅，這個國家一定是我們中國。