首席觀點

來者可追——2020年中期宏觀經濟與資本市場展望

招商銀行首席經濟學家        丁安華


本文為招商銀行研究《來者可追——2020年中期宏觀經濟與資本市場展望》第一部分——來者可追:2020年宏觀經濟主線。文章全文,可以參考文末方式進行閱讀。
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概要

全球經濟正深陷“新冠衰退”之中。當前全球確診病例總量仍在加速上升,此前市場對全球經濟在下半年快速反彈的樂觀預期已經落空。疫情衝擊下,一季度全球主要國家經濟增速均斷崖式下跌,供需兩端的損傷呈現出顯著的結構性特徵,小微企業和低收入居民受創尤為嚴重。目前經濟供給端的修復具備彈性,但在常態化疫情的壓制下,需求恢復乏力,將使得今明兩年的全球經濟呈現出類似Nike商標的“廣義V型”修復。面對“新冠衰退”,各國普遍回歸凱恩斯主義,通過史無前例的天量貨幣財政政策刺激經濟。前瞻地看,全球宏觀政策“雙寬鬆”將至少持續至2021年末。

下半年我國經濟有望延續復蘇勢頭。基準情形下,2020年中國GDP增長2.2%。總需求有望回暖:投資成為經濟復蘇的中流砥柱,基建投資在政策推動下持續發力,全年增長12%;房地産投資表現韌性,全年增長7%;製造業投資增速低位企穩,全年增長-6.5%。消費下半年難現報復性增長,全年同比增長-2.0%。貿易方面,出口增長仍將承壓,全年增速-4.3%;進口有望觸底回升,全年增速-5.1%。總供給有望延續上升勢頭,但受消費不足和外需萎縮影響,生産端修復速度或進一步放緩。企業營收和利潤有望回升。價格方面,CPI中樞仍將繼續下行,走勢前高後低,全年位於2.4%左右;PPI同比中樞將所抬升,但仍處於通縮區間,全年同比-2.0%。

宏觀政策總量加碼,結構優化。貨幣政策方面,下半年仍有望保持結構性寬鬆立場,且總量性“寬貨幣”政策或將趨於收斂,結構性“寬信用”政策將持續發力。預計今年末M2和社融增速或將分別上升至10.8%和13%。三季度或將針對中小銀行定向降準、四季度或將全面降準50bp,1年期/5年期LPR可能繼續分別調降10/5bp至年末的3.75%/4.6%。財政政策方面,下半年將有約4.57萬億新增政府融資落地,即使考慮到稅收短收等不利因素,廣義財政資金總量也將較去年下半年多出4萬億元左右,這將有力支援經濟繼續修復。

資本市場牛熊轉換,風吹麥浪。2季度後,中國債市轉熊,A股轉牛,預計這一趨勢將在下半年延續。中性條件下,全年10年國債利率中樞將在2.9%附近,波動區間在2.5-3.4%,3.4%以上可擇機配置,信用債中城投債仍相對安全;A股外部環境存在壓力,但內部改革與寬信用帶來的動力更強,牛市將延續,滬指中樞或在3,000-3,300運作,創業板可能仍會跑贏大盤,建議關注科技、消費、基建中的優質標的;海外市場美債利率趨於上行,黃金目標價上調至1,900美元,強美元趨於弱化,疊加人民幣基本面偏強,下半年匯率的波動區間將在6.8-7.1之間,但需要留意國際關係帶來的擾動。

宏觀經濟主要指標預測(%)

資料來源:Wind、招商銀行研究院

一、 “新冠衰退”與凱恩斯主義:2020年宏觀經濟主線

(一)“新冠衰退”:分化的衝擊

全球經濟正深陷“新冠衰退”(Coronavirus Recession)之中。2020年,突如其來的新冠疫情席捲全球,使主要經濟體在上半年均陷入大幅負增長的泥沼。令人擔憂的是,隨著時間的推移,疫情在全球的蔓延並未得到有效控制,在經歷了短暫的平臺期後反而愈演愈烈:當前全球確診病例總量仍在加速上升,美國、南亞、西亞、南美、非洲成為目前疫情新的“震中”。人類與新冠病毒共存的前景愈發明確,意味著此前市場對全球經濟在下半年快速反彈的樂觀預期已經落空。

圖1:主要國家每日新增確診數(截至7月16日)

資料來源:Macrobond、招商銀行研究院

圖2:中美歐一季度GDP均斷崖式下滑

資料來源:Macrobond、招商銀行研究院

“新冠衰退”如此深入,是因為其衝擊具有不對稱性,且隨著疫情發展還有可能反覆,具有明顯的結構性特徵。

一是疫情暴發對經濟的供需兩側均形成劇烈衝擊,受創幅度與防疫政策力度正相關。供給衝擊降低了經濟體生産商品和服務的能力;需求衝擊則削弱了消費者購買商品和服務的意願。疫情暴發高峰期間,嚴格的防疫政策令經濟“停擺”,形成“經濟底”。今年1-2月我國主要供需指標跌幅均在25%左右,工業增加值的同比跌幅略高於投資和消費。4月美國非農就業驟減2,079萬,創大蕭條以來單月最大跌幅。美聯儲研究發現(注1),3-4月美國疫情高峰期間,美國勞動力市場的供需兩側同時受到了新冠疫情的衝擊。在絕大多數行業中,供給衝擊是造成美國勞動力工作時長下降的主要原因。

二是疫情高峰過後,供給側的修復相對更具彈性。3-4月我國工業生産的修復顯著快於消費和投資需求。但供需之間並非獨立,而是高度相關的:供給修復快於需求將使得庫存增加,進而制約生産。受制于需求疲弱,5-6月我國工業增加值同比增速修復斜率大幅放緩。隨著工業生産增速大致恢復到疫前水準,未來我國經濟修復將更多取決於需求改善的程度。美國經濟的供給側也5-6月快速修復:得益於防疫措施放鬆,非農就業修復連續大超市場預期。但與我國不同的是,同期美國消費數據出現了深V型反彈,主因是美國超寬鬆財政政策對其居民收入短期內構成了支撐。

圖3:3月美國主要行業就業時長供需衝擊分解

資料來源:美聯儲、招商銀行研究院

圖4:4月美國主要行業就業時長供需衝擊分解

資料來源:美聯儲、招商銀行研究院

圖5:美國新增非農就業驟跌後超預期反彈

資料來源:Macrobond、招商銀行研究院

圖6:中國供給反彈快於需求

資料來源:Wind、招商銀行研究院

三是疫情對不同産業/行業的衝擊程度不同。居家隔離政策下,一季度我國二、三産業遭受重創,以不變價計,一季度製造業增加值同比下跌10.2%,跌幅顯著超過服務業(同比下跌5.2%)。第一産業受到的衝擊相對較小(同比下跌3.2%)。二季度三大産業增加值當季同比增速均顯著反彈,其中一二産業已接近疫前水準,但服務業增加值當季同比增速(1.9%)仍然顯著低於疫前水準4.7pct。從行業上看,根據招商銀行企業調研(注2),教育、文娛體育和住宿餐飲為疫情衝擊下經營壓力最大的三個行業,房地産、製造業和金融業經營壓力相對較小。

四是疫情加劇了市場主體的分化。從企業部門看,招商銀行企業調研發現,疫情過後我國小微企業的經營狀況及預期顯著弱于大中企業。悲觀預期下,小微企業普遍選擇收縮、裁員、降薪。從居民部門看,5月美聯儲發佈的《美國居民福利報告》顯示(注3),疫情對美國低收入家庭形成了更為嚴重的經濟衝擊,進一步加劇了美國居民的福利分化。

表1:疫情衝擊下各行業經營壓力排名

注:1. 本文簡化了各大類行業的名稱(簡稱與全稱的對應關係參見附表);
    2. 數值表示行業在該分項中的排名,數值越小表明壓力越大;
    3. 綜合壓力為所有分項指標標準化後的加權平均。
資料來源:招商銀行研究院

圖7:我國小微企業和大中企業經營預期顯著分化

資料來源:招商銀行研究院

圖8:疫情衝擊下美國低收入居民收支狀況顯著惡化

資料來源:美聯儲、招商銀行研究院

(二)全球應對:凱恩斯主義的回歸

面對新冠疫情對經濟的嚴重衝擊,各國普遍回歸凱恩斯主義,通過史無前例的貨幣財政“雙寬鬆”刺激總需求。貨幣政策方面,美聯儲4個月擴表3萬億美元至7.1萬億美元,歐央行3個月擴表1.5萬億歐元至6.2萬億歐元。財政政策方面,主要發達經濟體的刺激包佔GDP的比重均超過10%,其中德國比例最高,為35.9%;美國總額最大,達3萬億美元,佔GDP的13.9%。從數據上看,各國財政刺激規模與宏觀杠桿率甚至呈正相關,表明財政平衡並非當前各國出臺政策時的主要考量因素。

圖9:全球主要央行大幅擴表(截至7月17日)

資料來源:Macrobond、招商銀行研究院

圖10:宏觀杠桿率未對全球財政刺激造成顯著約束

資料來源:IMF、招商銀行研究院

分析新冠疫情經濟衝擊結構的意義在於,不同的經濟“病徵”需要不同的政策藥方。凱恩斯主義崛起的背景是上世紀30年代的“大蕭條”(The Great Depression)。不同於古典經濟學家所信奉的靜態財政平衡,凱恩斯認為在經濟危機時期應當實施赤字財政政策,通過加大財政支出刺激總需求,提振投資、消費,增加就業以促進經濟復蘇。隨著1933年羅斯福新政開始實施,凱恩斯主義(Keynesianism)成為西方國家信奉的經濟學教條,直至上世紀70年代石油危機後英美發生“滯漲”(stagflation),以弗裏德曼為代表的貨幣主義思潮(Monetarism)興起。

本次疫情期間各國的凱恩斯主義政策,更多是“以時間換空間”。當前疫病衝擊下的經濟衰退與經濟週期導致的“大蕭條”在成因和表現上存在著本質區別。短期內需求和供給衝擊交織,財政政策和貨幣政策可以應對需求衝擊,但往往對供給衝擊無能為力。例如,受疫情加速影響,近日美國多州重新關閉了餐廳酒吧等室內服務場所。事實上,要完全消除疫情對經濟的負面影響,需要徹底阻絕病毒的傳播——而這只能寄望于疫苗的出現。因此,在此次疫情暴發的高峰,各國迅速出臺天量刺激性政策,主要是為了在封鎖期(lockdown)盡可能地維護居民和企業資産負債表的健康,防止經濟供給側遭受長期而持續的負面影響,例如居民破産、企業倒閉,以便經濟之後能快速修復。對次貸危機的研究發現(注4),在深度衰退中,經濟的供給側受損,將對經濟增長施加持續的負面影響。而次貸危機後美國財政刺激于2010-2011年過早退出,也對其經濟修復形成了阻礙。主流經濟學家們普遍認為,可以預見的長期低利率環境也為加大財政刺激提供了便利條件。

前瞻地看,全球宏觀政策的“雙寬鬆”將至少持續至2021年末。一方面,當前新冠疫情仍在愈演愈烈,將至少持續到明年。另一方面,疫情高峰過後,各國將普遍面臨疫後重建的艱巨任務。儘管由封鎖/隔離導致的供給衝擊減弱,但各國經濟將面臨居民和企業資産負債表受損帶來的需求衝擊,政府仍然需要維持政策寬鬆刺激總需求。

(三)“新冠復蘇”:乏力的“廣義V型”

全球經濟未來的復蘇路徑仍然存在高度不確定性。一百年前西班牙流感曾三次暴發,今年下半年北半球的新冠疫情也存在二次暴發的風險。二次暴發情形下,尚未完全恢復的經濟可能二次探底,呈現雙V型或W型的走勢。依據過往經驗,疫情的二次衝擊力度和影響範圍將顯著弱化。

次貸危機後,美歐的經濟復蘇就呈現出兩種不同的走勢:美國的形態近似V型,而歐元區隨後遭受了歐債危機的二次衝擊,從而呈W型。值得關注的是,次貸危機及歐債危機的衝擊過後,美歐經濟並未出現“報復性反彈”:儘管美歐經濟增長的斜率恢復至危機前水準,但經濟總量卻顯著低於危機前的趨勢水準。

圖11:次貸危機後的美歐經濟復蘇形態

資料來源:BEA、Eurostat、Macrobond、招商銀行研究院

圖12:美國、歐元區GDP修復程度預測

資料來源:招商銀行研究院

令人寬慰的是,全球經濟大概率已于上半年見底。中國疫情防控最為有效,一季度GDP -6.8%的同比增速已成為GDP增速的底部。歐洲(除俄羅斯)疫情高峰已過,每日新增確診病例維持在9,000例左右,各國已于5月開始逐步重啟經濟,GDP增速的底部大概率將出現在二季度。美國6月零售總額已深V反彈,接近疫前水準。目前美國疫情雖然大幅反彈,但考慮到美國民意以及進入最後階段的總統選舉,社交隔離措施的實施力度大概率將小于4月,對經濟的負面影響也將相應小于當時,下半年美國經濟大概率也將好于二季度。

基準情形下,全球經濟今明兩年的GDP增長很可能將呈現出類似Nike商標的“廣義V型”修復:斷崖式下跌於今年二季度觸底,隨後緩慢修復,且斜率逐步放緩。

美國方面,儘管5月復工後其經濟超預期反彈,二季度的底部有望好於此前預期,但受疫情實質性反彈影響,之後的修復斜率將更為平緩。預計美國今年GDP增速在-5.8%左右,2021年可望實現3.4%的增長,GDP至2021年末將恢復至2019年末97.9%的水準。

歐元區方面,由於更為嚴格的封鎖措施和力度相對較小的宏觀政策應對,二季度GDP的跌幅或顯著高於美國;由於疫情得到較好控制,隨後其經濟的修復或快於美國。預計歐洲今年全年GDP增速在-8.6%左右,2021年可望實現4.8%的增長,GDP至2021年末將恢復至2019年末96.6%的水準。

(四)中國前景:“凱恩斯窗口期”下的喜與憂

由於疫情控制得力,我國的宏觀刺激力度遠小于西方發達國家。上半年我國央行下調一年期MLF利率30bp至2.95%,常規貨幣政策空間仍然充足;廣義財政赤字(含國債、一般債、專項債及特別國債)相較上年增加3.6萬億,相當於GDP的3.6%。但受貨幣政策和財政政策前置發力影響,一季度我國宏觀杠桿率仍然跳升13.9個百分點至259.3%,今年的《政府工作報告》中也隱去了“宏觀杠桿率基本穩定”的表述。

圖13:今年我國廣義財政赤字增加3.6萬億

資料來源:IMF、招商銀行研究院

圖14:一季度我國宏觀杠桿率跳升13.9pct

資料來源:Wind、招商銀行研究院

雖然政策刺激比較溫和,但仍然支撐了我國經濟的顯著反彈。分省份看,這一反彈中有“喜”也有“憂”。

“喜”的方面:一是房地産韌性強。上半年廣東省土地成交火爆,其中廣州、深圳、東莞、佛山1-6月土地出讓收入同比分別增長81.4%、25.7%、177.0%、52.8%,5月末廣州、深圳、東莞住宅價格指數同比分別增長0.1%、0.6%、5.9%,下半年房地産投資或將顯著上行;其他重要省份中除湖北外房地産投資均較好,其中四川、湖南景氣度尤高。二是基建發力明顯。廣東和中西部基建正在發力,下半年專項債發行規模明顯超過去年,配合貸款的增長,基建投資增速仍將上升。三是“南方不亮北方亮”。山東今年投資、外貿、工業、地産均好于全國平均水準,疫情對其醫藥、紡織行業有利,油價下跌對其煉化行業有利。四是“中部崛起進行時”。以四川、江西、湖南為代表的部分省份外貿和工業景氣度較高,産業鏈內遷漸露端倪。

“憂”的方面:一是經濟龍頭産業空心化苗頭顯現。廣東、江蘇進出口和工業投資較差,尤其是廣東明顯出現了産業鏈外遷現象,房地産有過熱跡象,就業隱憂浮現。二是居民杠桿高企,風險上升。例如,浙江土地出讓收入連續多年全國領先,房地産景氣度較高,但居民存款增速顯著低於貸款增速,居民杠桿率上升孕育著風險。三是新動能缺位的工業復蘇持續性存疑。河南、湖南設備投資增速低,建安投資驅動的工業投資增速或難持續。四是疫情以及最近的水災對經濟施加的不確定性影響。

圖15:我國經濟反彈中各省有喜有憂

資料來源:Wind、招商銀行研究院

圖16:上半年貨幣擴張對經濟的積極影響(注5)

資料來源:Wind、招商銀行研究院

圖17:上半年財政擴張對經濟的積極影響(注6)

資料來源:Wind、招商銀行研究院

展望下半年,我國經濟中最大的確定性因素是“凱恩斯窗口”,即擴張性的財政給經濟帶來的拉動效應。未來數月政府債券發行量和貸款金額都將保持大幅增長。根據《政府工作報告》測算,下半年政府債券凈發行或將達到4.57萬億,比2019年下半年增加104%,預計大部分將在10月前發行完畢。根據央行易綱行長在陸家嘴論壇上的講話測算,下半年新增貸款約為7.4萬億,新增社融約為12.2萬億,分別是去年同期的1.04倍和1.1倍。這將帶來多重影響:一是下半年經濟增速大概率將顯著反彈;二是為了配合發債,三季度貨幣政策或適度給予流動性支援,當前貨幣政策的“結構性”轉向,是為精準滴灌實體經濟,而不是寬鬆立場的反轉。但貨幣政策邊際轉向,仍將加大貨幣市場和債券市場的波動;在經濟修復、流動性保持相對寬鬆、資本市場改革開放繼續發力的多重支援下,股票市場或維持強勢。

新冠疫情仍是下半年我國經濟所面臨的最大不確定性。若疫情于冬季加劇,防疫措施再度趨於嚴格,將對尚未復蘇的經濟造成猛烈的二次衝擊,屆時我國將不得不採取更大力度的財政和貨幣刺激,甚至實施某種程度的財政赤字貨幣化。在寬鬆政策的刺激下,資産價格可能顯著走高,但經濟所面臨的中長期風險將大幅上升。

此外,中美貿易摩擦仍將對我國經濟施加負面影響。中美貿易摩擦自2018年開始以來歷經反覆:同年11月有所緩和,去年5月又趨於惡化,之後中美雙方于去年10月訂立了第一階段貿易協議。今年美方對我國的遏制措施加碼,包括部分産品恢復加徵25%的關稅,以及對華為的嚴厲制裁等,但短期內還未對我國經濟造成顯著衝擊。年底美國大選之後,雙方仍然有通過談判緩和衝突的機會。

表2:2020年中國經濟預測

注:2020年基準情形下的降準次數統計為5次(1、3、4、7月、Q4),合計 100 bp(僅計算全面降準幅度)。央行已于1月全面降準50bp、于3月普惠降準、于4-5月定向降準100bp,預計7月定向降準、四季度全面降準50bp。
資料來源:Wind、招商銀行研究院

基準情形下,下半年經濟將延續復蘇態勢,全年GDP增長2.2%。經濟復蘇的動力主要有三:一是投資發力,預計下半年基建投資將穩步增長,房地産投資展現韌性;二是消費回升,年末單月社零增速有望達到去年同期水準;三是需求回暖拉動産銷增長,企業營收和利潤的改善有望持續。作為政策支撐,財政政策空間尚存,同時制度性減稅降費政策有望進一步推進;貨幣政策保持結構性寬鬆立場,未來總量性的“寬貨幣”政策或將趨於收斂,結構性的“寬信用”政策將持續發力;今年末M2和社融增速或將分別上升至10.8%和13%,下半年1年期和5年期LPR可能分別調降10bp、5bp至3.75%、4.6%。在疫情未出現二次暴發和中美關係緩和的樂觀情形下,預計全年GDP增速可達到3%;而在疫情二次暴發和中美經貿摩擦加深的衝擊情形下,全年GDP增速可能跌至-2%。

專欄:解剖麻雀——浙江省經濟修復分析

疫情衝擊下,浙江省的財政貨幣擴張顯著高於全國水準。財政方面,1-5月浙江省地方公共財政支出累計同比增長4.4%(較2月提升17.6pct),顯著高於全國同期-3.1%的水準(較2月提升3.9pct)。由於網際網路、電商産業較為發達,浙江省産業受疫情衝擊相對較小、財政收入增長亦有韌性:1-5月,浙江省公共財政收入同比-2.8%,顯著高於全國-13.6%的水準。此外,疫後浙江省土地市場出讓火爆也支撐了浙江省的政府性基金收入。以杭州為例,前5月成交土地規劃建築面積同比增長10.1%,顯著好于100大中城市同期-0.7%的水準。貨幣方面,浙江省信貸餘額增量/GDP全國領先。上半年浙江省貸款餘額增長1.42萬億元,佔全國貸款餘額增量的11.2%,遠高於一季度浙江GDP在全國7.1%的佔比,超出幅度位居全國第一。

圖18:浙江省財政支出領先全國其他地區

資料來源:Wind、招商銀行研究院

圖19:浙江省投資增速反彈快於全國

資料來源:Wind、招商銀行研究院

宏觀政策擴張下,浙江省經濟迅速修復。一是投資增長領跑全國。截至5月,浙江省固定資産投資同比增速累計同比增長2.4%,較疫前水準下滑7.7pct;同期全國固定資産投資同比增速累計同比-6.3%,較疫前水準下滑11.7pct。二是工業生産修復領先全國。5月浙江省工業增加值當月同比增長9.9%,增速已恢復至疫前水準(9.8%);同期全國工業增加值同比增長4.4%,仍略低於疫前水準(6.9%)。三是企業利潤增速反彈快於全國。截至5月,浙江省工業企業利潤累計同比-11.0%,增速較2月谷底水準反彈39.2pct。同期,全國工業企業利潤累計同比-19.3%,增速較2月谷底水準反彈19.0pct。整體上看,浙江省投資增長對經濟起到拉動作用,表現為生産修復領先、利潤反彈更快。

相較企業部門,浙江省居民部門的改善並不明顯。1-6月全國新增居民存款8.33萬億,其中浙江省居民存款增長0.61萬億,浙江省居民存款增長在全國佔比為7.3%,遠小于浙江省新增貸款在全國11.4%的佔比。從每人平均可支配收入增速看,一季度浙江省居民每人平均可支配收入同比增長0.4%,落後於全國0.8%的水準。浙江省消費修復也並未顯著好于全國水準。1-5月,浙江限額以上企業消費品零售總額累計同比-10.2%,較疫前水準下滑16.3pct;同期全國銷售額累計同比-12.7%,較疫前水準下滑16.6pct。

從浙江的經驗看,擴張性宏觀政策對企業部門的正面影響顯著高於居民部門。但值得注意的是,維持居民資産負債表的健康是今年“六穩”“六保”的重中之重,也是未來我國經濟需求端修復的關鍵所在。

圖20:浙江省工業生産修復領先全國

資料來源:Wind、招商銀行研究院

圖21:浙江省企業利潤反彈領先全國

資料來源:Wind、招商銀行研究院

圖22:浙江省居民每人平均可支配收入增速落後全國

資料來源:Wind、招商銀行研究院

圖23:浙江省社零修復與全國水準相當

資料來源:Wind、招商銀行研究院

第二部分——全球經濟:漫漫修複路
第三部分——中國經濟疫後重建猜想
第四部分——資本市場:牛熊轉換,風吹麥浪


註釋:
1、Brinca, P.; Duarte, J.B. and Faria-e-Castro, M. "Measuring Sectoral Supply and Demand Shocks during COVID-19." Working Paper 2020-011B, Federal Reserve Bank of St. Louis, 2020.
2、參見招商銀行宏觀專題報告《穿越生死線:招商銀行小微企業調研報告之二(I)》。
3、美聯儲報告發現,年收入低於4萬美元的家庭中存在失業情況的佔比為40%;年收入在4-10萬美元之間家庭為19%,年收入超過10萬美元的家庭為13%。“Report on the Economic Well-Being of U.S. Households in 2019, Featuring Supplemental Data from Aprial 2020”,
4、Mai Dao and Prakash Loungani, “The Human Cost of Recessions: Assessing It, Reducing It,” International Monetary Fund, November 11, 2010.
5、為了將全國的各省情況進行比較,圖中各省指標均除以全國總量以標準化。其中,固定資産投資份額變化:指2020年5月各省固定資産投資累計值佔全國的份額與2019年12月所佔份額的變化。新增貸款份額變化:指2020年5月與2019年12月各省新增本外幣各項貸款餘額佔全國的份額變化。由於湖北省受疫情影響,各項指標均大幅低於全國平均水準,並未體現在圖中。
6、財政投入指數:採用各省政府一般性支出和政府性基金支出加權擬合得到,其中政府性基金支出根據收入端各省地方政府專項債和地方土地出讓收入等估算。

感謝譚海鳴、譚卓、劉東亮、田地、步澤晨、黃翰庭、韓劍、楊薛融、王炳、柏禹含、朱肖煒、陳嶠對此文的貢獻。
 

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