關於理財産品贖回風波的再思考
招商銀行首席經濟學家 丁安華
2022年末，銀行理財市場出現一輪贖回潮。進入2023年，贖回潮已逐漸平息。目前市場的討論仍集中于對事件的描述。筆者認為，不能忽視這場風波所帶來的深刻啟示，思考的重點應該放在理財行業如何應對産品凈值波動常態化的長期挑戰上，以促進理財行業長期健康發展。
一、2022年末理財産品贖回潮的起因
歷史上，理財市場曾經多次出現集中贖回現象。不過，2022年末的贖回潮是在理財産品凈值化轉型、資管新規正式落地的背景下發生的。從現象上看，客戶對於産品凈值的負向波動，以及凈值收益遠不及固定或區間數值的業績比較基準非常不適應，理財機構的投資與銷售策略單一，導致出逃交易擁擠，本質上是理財産品收益、風險、流動性“不可能三角矛盾”的一次出現。
本次贖回潮有以下市場背景。一是2022年11月後我國防疫政策超預期優化調整，穩增長政策密集出臺，投資者對經濟復蘇的預期不斷上調，風險偏好上揚，債券收益率上行風險開始顯現。同時，2022年四季度以來銀行間資金利率開始上升，年終商業銀行開始準備跨年資金，機構拋售短端利率産品（特別是同業存單）的壓力被放大。二是過去較長一段時間，各理財機構的投資策略與銷售策略同質化嚴重，大規模發行短債類理財産品，收益率曲線的短端交易擁擠。三是在理財産品投資的債券中，多數信用債的流動性相對較弱，銀行表內資金等承接意願低，尤其是永續債、非金融含權債、二級資本工具等品種，其市值波動較大且不能通過攤余成本法平滑收益，對理財産品形成了較大的贖回和滾動發行的壓力。
圖1：2022年12月末理財産品的年化收益率
資料來源：普益標準、招商銀行研究院
上述因素發生共振，短端利率上升導致擁擠的短債産品交易出現踩踏，並從利率債向信用債擴散，贖回潮就此開始。産品凈值下滑引發客戶贖回，贖回壓力又迫使理財機構進一步拋售資産，市場價格進一步下跌，引發産品凈值大幅下降甚至出現“破凈”，刺激客戶持續進行贖回，贖回産品與拋售資産陷入螺旋迴圈，並在2022年末達到高峰。2022年12月末，全市場存續的開放式固定收益類理財産品（不含現金管理類）、封閉式固定收益類理財産品近1個月的年化收益率平均值分別為-4.36%和-5.40%，環比分別下跌3.69個百分點和5.42個百分點（見圖1）。
二、理財産品贖回潮影響實體經濟
此次贖回潮令理財機構措手不及。銀行理財規模出現大幅收縮。根據普益標準的數據，截至2022年四季度末，理財産品存續規模共計26.85萬億元，較三季度末大幅下降0.78萬億元，為近4年來首次出現四季度環比下降。其中，固定收益類産品規模減少0.78萬億元，現金管理類、混合類、權益類産品規模增加0.14萬億元，商品衍生品和其他類産品減少0.14萬億元。
此次贖回潮除了衝擊理財市場與債券市場，還不可避免地蔓延到一級市場。債券市場遭遇拋售，首先發生在同業存單上，隨後向利率債和銀行資本債蔓延，並最終在信用債上發酵。信用債流動性相對較弱，一度出現流動性枯竭。在此背景下，信用債出現暫停或推遲發行，發行人融資難度加大，融資成本上升。從社會融資規模數據來看，2022年11—12月信用債凈融資額出現收縮，這兩個月分別下降1396億元和6125億元。其中，産業債凈融資額下降較多，這兩個月分別下降1363億元和4750億元（見圖2）。客戶贖回産品後，資金大規模轉向存款，商業銀行臨近年末兩個月居民戶新增存款高達5.14萬億元，為歷年之最，是2021年同期的兩倍（見圖3）。
圖2：信用債、産業債的月度凈融資額（億元）
資料來源：彭博、招商銀行研究院
圖3：金融機構歷年11—12月居民戶新增人民幣存款規模（億元）
資料來源：Wind、招商銀行研究院
三、理財機構的應對措施
為了平抑贖回潮，理財機構採取了一系列應對措施，其目的是降低産品凈值波動。一是通過降低收益來控制波動，如將産品大比例（80%甚至更高）配置到存款上，相應降低債券持倉，使凈值在很小的幅度內波動。二是通過放棄流動性來尋求確定性，如增加與資産期限完全匹配的、封閉式産品發行，並採用成本法估值。這兩種應對思路本質上都是通過讓渡收益或者流動性來實現降低産品凈值波動的目標。
但這些應對策略的效果並不理想，市場對較長期限的低凈值波動産品發行反應偏冷，與資産期限完全匹配的封閉式産品認購規模遠不能達到募集資金上限。這反映出銀行理財産品供給與客戶需求不匹配的矛盾仍在持續。贖回潮趨於平靜，更多是市場波動自發熨平的結果。
四、未來可能面臨的挑戰
本次理財産品贖回潮所帶來的衝擊可能是長期的。在資管新規正式落地的背景下，理財産品凈值波動將呈常態化，這對債券市場的參與者，包括客戶、理財機構、債券發行人構成的長期挑戰值得關注。
（一）客戶行為與客戶分層將出現新的變化
産品凈值波動會衝擊客戶對理財風險與剛兌預期的認知。從長期來看，客戶行為可能出現兩種變化趨勢：一是部分客戶的申贖行為或將趨於頻繁，並在産品凈值波動時加劇，理財機構負債端的穩定性壓力上升；二是客戶或將進一步分層，部分風險偏好極低且將銀行理財視為存款替代品的客戶可能減少理財産品配置，或者退出理財市場，銀行理財的總規模增長有可能放緩。
（二）基本面因素對債券的影響偏空，理財機構需積極應對
自2022年以來，市場普遍已上修經濟增長預期，對疫後消費、地産的修復逐漸變得樂觀。隨著疫情得到控制，經濟活動有序恢復，疊加政策推動，經濟從底部向上增長的概率較大。從中期來看，基本面因素對債券的影響會逐步轉為偏空，債券市場利率仍以上行為主，凈值下跌與産品贖回的螺旋迴圈可能重演。對此，理財機構需積極應對。
（三）債券發行計劃可能頻繁受到干擾
在凈值波動常態化趨勢下，如果不能有效緩和理財産品贖回潮，那麼債券發行人的發行計劃可能頻繁受到干擾。當客戶贖回與機構減倉集中發生時，部分發行人將失去融資窗口，不利於穩定實體經濟，甚至可能導致企業資金鏈緊繃，違約風險上升，帶來信用債估值超調，形成惡性迴圈。
五、關於促進理財行業發展的若干思考
（一）加強投資者教育
投資者教育應是未來相當長一段時間的重點工作。本次贖回潮中理財客戶表現出明顯的非理性與盲目性，放大了産品贖回壓力與債券市場下跌壓力，表明理財市場的投資者教育仍然任重道遠。儘管資管新規出臺已經4年多，但大量客戶對理財産品本身的風險仍缺乏正確的認識，甚至簡單地將銀行理財視為存款的無風險替代品，將固定或區間數值的業績比較基準視為原來的預期收益率。樹立正確的投資觀至關重要。理財機構等主體需要思考如何用更有效的方式、更貼近客戶的語言、更高的頻率來開展投資者教育。比如，嘗試首先在固定或區間數值業績基準的具體測算中採用指數，尤其針對新創設無歷史業績産品開展指數基準的業績回溯，逐步推廣採用隨市場變化而非固定的指數業績基準，簡潔、直觀地展示産品風險收益狀況，降低投資者收益預期的落差，盡可能避免非理性贖回潮。
（二）重新審視順週期産品策略
理財機構應該重新審視順週期産品策略，加強對投資者風險偏好的識別，進一步細分客戶，將産品真正銷售給風險偏好適配的客戶。在過去相當長的一段時間內，理財機構在銷售與規模競爭壓力下，過度採用了順週期策略。比如在此次贖回潮前，短債産品高度擁擠。一方面，在債市向好時，短債産品能夠放大收益彈性，吸引客戶關注，而長債産品雖然收益更穩定，卻被短債産品的階段性光芒所掩蓋；另一方面，銷售競爭促使財富管理端過於注重客戶的短期體驗，並將壓力傳導至資管端，最終導致理財機構産品策略的同質化與單一化，失去了緩衝市場波動的空間。因此，有必要重新審視順週期策略，不可過於投客戶所好，應對客戶進行適時引導，避免單一策略的過度擁擠。同時加大投研力度，深挖信用研究，形成多策略並舉的局面。
（三）進一步探索完善相關監管框架
當前理財機構所採取的應對措施，諸如發行低凈值波動産品、讓渡流動性、加大成本法估值産品供應等，多是短期折中行為，客戶對此類産品的接受度有限。事實上，對於産品供給與客戶需求不匹配的矛盾，可根據實踐情況科學評估，不斷探索完善相關監管框架來緩解。比如，以往滿足一定條件的定期開放型理財産品（以下簡稱“定開産品”）在封閉期可使用成本法估值，這在一定程度上保證了凈值穩定以及投資者定期贖回的流動性需求，也盡可能使底層資産的投資期限與理財産品的期限匹配。但在資管新規過渡期結束後，定開産品在封閉期不可再採用成本法估值。建議對過渡期結束前的定開産品收益、波動、流動性等方面以及理財機構産品創設與投資者需求的適配度進行評估，當然也要慎重考慮採用成本法估值的定開産品中後期贖回的變現劣勢與投資者保護問題，進一步探索完善相關監管規定。