招商銀行首席經濟學家 丁安華
雖然當下的美聯儲擔心經濟過熱超過關注衰退，我們依然要問：美國經濟何時轉向衰退？美國的經濟復蘇已經持續了九年時間，是戰後持續時間第二長的經濟擴張期。從經濟週期的角度而言，沒有哪個國家可以逃脫“蕭條-復蘇-繁榮-衰退”迴圈返復的命運。而這個問題看起來越來越重要，原因：一是中美貿易戰已經開打，全球多邊貿易體系受到前所未有的衝擊；二是美元正處於加息進程，新興市場資本流出壓力增大，人民幣面臨貶值壓力。或許只有經濟基本面的逆轉，才能改變美國的政治格局和貿易政策方向。
圖1: 美國正處於戰後第二長的經濟擴張時期
資料來源：美國經濟研究局、招銀國際研究
美國經濟何時掉頭向下？學界和市場上開始出現各種各樣的説法。要找到答案，首先需要正確地界定問題。我們換一種角度：美國的加息週期還能走多遠？因為美國經濟衰退之際，就是美聯儲加息終結之時。這就提供了一個重要的線索，就是觀察美國的加息進程，加到什麼程度開始損害美國的經濟增長和企業盈利？假如我們知道這個時點，就可以判斷美國經濟何時走向衰退了。
從利率走勢這一線索出發判斷美國經濟走勢，需要運用一個重要的概念性工具：自然利率。事實上，美聯儲內部已經就美國的自然利率水準展開激烈而痛苦的辯論，因為自然利率在很大程度上決定美國貨幣政策的走向，決定美國的加息週期會走到多遠，以及加息的空間究竟還有多大。
自然利率，也稱中性利率或均衡實際利率r*（natural/neutral rate of interest），是指在産出缺口為零、通脹缺口為零的均衡狀態下的實際利率水準，在貨幣政策的鬆緊程度上而言它是中性的。作為利率“錨”，自然利率有助於理解和制定貨幣政策、預算決策和長期財政計劃。如果央行設定的政策利率低於潛在自然利率水準，貨幣政策就是寬鬆的；反之，則是過緊。寬鬆的貨幣政策刺激經濟增長，但可能同時會導致物價上漲；緊縮的貨幣政策有利於控制通貨膨脹，但可能會導致經濟衰退。因此，討論美國的自然利率水準，有助於我們判斷美聯儲此輪加息的剩餘空間。
那麼，美國如今的自然利率到底在什麼水準？泰勒法則（Taylor Rule）作為最常用最簡單的自然利率估算方式，自1993年首次被提出後被廣泛用作政策利率分析工具。泰勒法則將美國的自然利率界定為2%。請注意，這個2%只是針對美國的經驗規則，各國的自然利率水準不同，不可簡單套用。全球金融危機之前，這個2%的對於美國中性的自然利率水準估算還是比較準確的，但已經不符合現在的情形了。
圖2:泰勒法則公式
資料來源：Taylor(1999)、招銀國際研究
幾十年來，學術界一直在努力開發各種分析模型，例如SVAR模型，Laubach-Williams 狀態空間模型、DSGE模型等，希望找到自然利率的確切位置，但是效果不彰。自然利率無法直接觀測，更無法精確計算，至今仍是一個概念性的分析工具。自然利率的決定因素主要有勞動力增速、生産率增速以及投資者對安全資産的偏好等。最近幾年，越來越多的研究文獻論證美國自然利率水準正在不斷下降。究其原因，就是勞動力增長減緩、老齡化等人口結構不利變動、全球儲蓄相對於投資機會持續過剩等因素，導致潛在産出降低，使得自然利率下降。
圖3:美國自然利率呈長期下滑趨勢
資料來源： Holston(2017)、Laubach-Williams(2018)、招銀國際研究 目前，學術界和市場的一個基本的共識是，美國自然利率水準要比泰勒法則估算的2%要低，可能已經下降至1.5%-1.75%的位置。也就是説，假定2%的通脹預期，大概3.5%-3.75%的名義利率水準對經濟的效果為中性。名義利率如果低於這個水準，對經濟增長的作用就是刺激性的；如果高於這個水準，對經濟增長的作用就是抑制性的。
好，請記住3.5% - 3.75%，它代表美國加息的拐點位置。美聯儲獨立於行政系統之外，貨幣目標上盯住通貨膨脹（inflation targeting）並且信奉“規則為本”（rule-based）。這個自然利率對美聯儲而言非常重要，現在我們要看目前的利率水準與自然利率還差多遠。今年兩次加息之後基準利率已經到了2%，假設今年再加兩次年底將到2.5%。根據目前的加息預測點陣圖，明年預計三次加息，後年也就是2020年就達到中性利率水準。從利率的角度，繼續加息開始對美國的經濟增長和企業盈利施加負面影響，美國經濟掉頭向下。2020年，美國本輪漫長的復蘇擴張將走到終點。
圖4:美聯儲公開市場委員會加息預測點陣圖（2018年3月與6月對比）
資料來源：美聯儲、招銀國際研究
判斷經濟走勢的另一個視角是觀察收益率曲線的形態。如果短端利率達到中性水準，那麼長端利率怎麼走？我們知道，短端利率是由美聯儲決定的，而長端政策更多是由市場力量決定的。如果短端利率在3.5%的水準，十年國債利率會怎麼演變？現在看來，超過4%的十年國債利率水準幾乎難以想像，也是金融市場無法承受的。從收益率曲線的角度，很可能在短端達到自然利率之前就會走平就會甚至倒挂，預示經濟衰退的來臨，迫使美聯儲在到達自然利率之前停下加息步伐。
圖3:美國自然利率呈長期下滑趨勢
資料來源：彭博、招銀國際研究 其他跡象也同時指向2020年，一是減稅刺激力度逐漸減弱；二是增收進口關稅對物價上漲的負面影響；三是貿易戰對美國企業全球供應鏈的打擊；四是貿易報復對美國企業出口的拖累。綜上，預測2020年美國的GDP增長回落到潛在增速之下，陷入技術性衰退。
2020年為什麼重要？一是關乎特朗普總統連任的機會；二是美元強勢是否終結；三是多邊自由貿易體系能否獲得修復重建的機會。對中國而言，關係到我們“第一個百年”目標的實現。