後疫情時代三大趨勢不可阻擋 

招商銀行首席經濟學家        丁安華

以下觀點整理自丁安華在CMF宏觀經濟月度數據分析會（2021年4月）（總第46期）上的發言。

一、理解經濟增長的真實情況，環比數據更為重要

通常我們理解宏觀經濟數據是用同比方法，即用今年的數據和去年同期進行比較，但因為去年同期受到疫情極端衝擊處於極端不正常時期，所以現在需要改變分析方法，特別是在數據分析上。改變的辦法有兩種：第一種是趨勢性的分析方法，我們把去年的基數剔除，和前年同期基數進行比較，採取一個幾何平均的方式，即按複合增長來看趨勢。第二種方式更加重要，即看環比增長數據，也就是把今年一季度和去年四季度數據進行環比分析。我比較關注環比數據，從中也發現一些問題，主要的問題在於同比實現了18.3%的增長，環比卻只有0.6%，顯然低於季度調整以後環比增長的趨勢水準。這個數據有點出乎意料，媒體和外界關心的是18.3%，覺得中國經濟獲得了一個歷史上罕見的增長，但這個環比0.6%也是一個罕見的低增長。

這裡有一個問題值得深入分析。現在環比GDP增長0.6%，統一按年化環比只有2.6%，這個數據和其他幾個重要的宏觀數據並不吻合。比如我們看工業增加值，環比2.01%，年化是8.7%；社會商品零售總額增長一季度是環比1.86%，年化以後在7.6%~7.7%之間。觀察環比年化，發現數據分歧比較大，GDP增長一季度年化只有2.6%，工業增加值增長年化達到8.7%，商品零售總額年化增長7.7%，把這三個數據放在一起看發現落差比較大，一季度環比年化2.6%的增長顯然遠遠低於趨勢性的增長水準。我們看去年四季度，環比年化超過10%了。一個判斷是去年四季度經濟運作在趨勢水準之上，是一個正産出缺口，但今年一季度明顯低於産出的趨勢水準。這裡的數據有一些不太自洽的地方，我們觀察到GDP、工業增加值、商品零售總額，數據分歧明顯，這需要進一步對數據進行分析，其中一個可能的原因是服務業、第三産業一季度受到很大的衝擊，特別在就地過年的背景下，交通運輸也可能是一個負增長。這也可能預示著國內經濟在二、三季度能有更好的環比年化增長。

二、從通脹預期的形成看，短期和長期影響存在差異

目前全球市場比較關心的是通脹預期，目前全球（包括中國）通脹數據都是比較溫和的。國內CPI在下行，PPI在上行，美國三月份CPI為同比增長2.6%。但現在觀察到的通脹數據，不管是從PPI還是CPI來講都是一個滯後數據，金融市場上關心的是前瞻數據。從金融市場上觀察得到的一個通脹預期數據叫做盈虧平衡通脹率，是通過美國金融市場交易定價出來的一個水準。美國有通脹保證的債券品種，從當前數據可以觀察到一個特別有趣的現象，長期以來十年期通脹預期高於五年期通脹預期，歷史上都是如此，只有罕見的時間段是倒挂的。從今年二月份開始，美國五年通脹預期跑在了十年通脹預期之上，五年在2.5%附近，十年在2.3%附近，這是金融市場對長期通脹預期的判斷。五年通脹預期跑在十年之上有一個深刻的含義，這個含義表明現在市場上投資者對於通脹預期還是集中在一個中短期的時間，長期的通脹預期依然是穩定的，這個現象從2月份開始持續到現在，似乎這個缺口還沒有收斂，這有助於我們理解當前，特別是外部大放水、財政刺激背景下對於長期通脹預期的判斷。

假定我們認為金融市場是有效的，這是一個非常重要的指標，十年通脹預期指標顯示，一個持續的高通脹基本上是不成立的。從通脹性質來講，可能有三種類型，一種類型叫做再通脹，二是持續的高通脹，三是滯脹。現在似乎處在溫和的再通脹階段，長期通脹預期依然穩定，這涉及到學術上對於價格黏性的判斷。通常認為有些價格具有一定的黏性，一旦形成一個通脹預期和趨勢後很難改變，比如工資水準就是一個極具黏性的價格指標。從具有黏性的價格指標的變化來講，目前它的通脹水準還是比較溫和的。另外有一些價格變動非常快，主要是大宗商品，特別是金融市場交易的大宗商品，像油價、原材料價格等等，這些大宗商品的價格水準變動非常快，受供給側影響比較大，而跟貨幣政策沒有必然關係。油價的長期方向就是比較典型的例子。在經濟復蘇的情況下，油價有穩步略有上升的壓力，但從長遠來講，在現在這樣一個碳減排、碳中和的背景下，石油的長期需求是下行的，與此同時，油價也是極端受供給的影響，也就是説石油輸出國家和俄羅斯稍微增加一點石油的産量，油價就會下行，所以它比較敏感。

現在對通脹的判斷，我自己認為由於結構性的原因，特別是現在經濟結構性走向了線上化，長期的通脹趨勢還是比較穩定的。正是由於這樣一種原因，目前各個國家在貨幣政策上還是採取了一種守勢，而不是一種很進取的態勢，不是非常激進的採取收縮或加息態勢。從短期來講，五年期通脹預期回升，這和疫情演變的曲線相一致。疫苗推出後，疫情受到控制，經濟迅速恢復，價格水準會上升，特別是由於需求恢復導致價格水準上升，這在未來兩年到五年成為一種可能性，但從更長的時間週期看，長期通脹會趨於穩定。

三、新冠疫情帶來的三大趨勢不可阻擋

從歷史上來看，大流行病都會對經濟社會造成不同的影響，也會催生一些社會變革和科技的發展。比如説一百年前的西班牙流感，在那之後西方世界進入了一個英文叫做“Roaring Twenties”的十年繁榮期，主要是醫學、工業、城市規劃、運輸等部門帶來的一些科技的浪潮，包括汽車、飛機、冰箱、電視機等等。這發生在上世紀，剛好一百年前。如果我們從這個角度來觀察當下的變化，這樣一個百年不遇的新冠疫情對我們的衝擊和影響將是非常深刻的。我個人對未來比較樂觀，人類最終會從這樣的疫情中走出來。從政策的角度和大的社會發展角度來講，會有三大趨勢，浩浩湯湯，不可阻擋。

第一個趨勢是中國的“兩個一百年”或者説中國經濟趕超美國的進程似乎是加快了。特別是疫情下，中國産業鏈的穩定性應該説是獨一無二的，産業鏈在相當大的程度上決定了我們當前經濟運作的態勢，是我們的出口強勁的原因。因為防疫政策和刺激政策的不同，國內的防疫政策非常嚴厲，刺激政策主要是用於支援實體部門。西方的防疫政策比較鬆散，主要是在支援家庭部門。中國的政策使得中國的供給端和生産端很旺盛，西方直接向個人派錢，所以消費力比較強。不管怎樣，中國的這條産業鏈在製造業或在全球供應鏈的位置是穩固的。

第二點趨勢和第一點相關，疫情背景下，各個國家開始關注自己的産業鏈安全，不光中國獨樹一幟，美國和歐洲都關注了自己産業鏈的安全性，特別是在受到大的外部衝擊的情況下。這將對我國産生一定影響，這種影響短時間表現為在疫情受到控制的情況下，中國出口的高增長可能會失去大部分的動力。過去一段時間，我國出口占全球出口市場的份額提升了兩到三個百分點，這可能會隨著疫情受控而逐漸失去，所以我們可能需要在政策上有所調整，以應對出口這條産業鏈在未來這段時間可以預期的變化，以及對中國經濟的影響。

第三點趨勢是，這次疫情事實上導致了已經惡化的全球貧富差距的進一步擴大。特別是在各個國家採取大放水的背景下，資産價格不斷上升，可以獲得資産價格上升帶來好處的富人和主要依靠工資收入勞動收入的階層的差距在擴大，這個差距在疫情前已經很大了。未來全球宏觀經濟政策可能都會朝左轉，更加關注公平，更加關注通過勞動收入來獲得收入的增長。這對資本市場和金融市場都會在未來一段時間産生很大的影響。就中國而言，中國目前在談要增加財富性收入，但從全球角度來講，會逐漸從增加財富性收入轉向更加依靠勞動收入來支援社會的發展，也就是走向一種更加注重公平的社會。這種背景下，財政政策的作用必將超過貨幣政策的作用。事實上在全球來講，貨幣政策已經沒有空間了，極低利率，甚至走到了負利率，所以各個國家都開始嘗試更多的財政工具。財政工具，也就是政府在經濟中的地位，以及政府在經濟活動中的作用都會提升。

這三個趨勢不可阻擋，不以人的意志為轉移。很多接受自由主義教育的經濟學家可能不太喜歡看到這種變化，但這是一個不以人的意志為轉移的變化方向。短期我們要關注出口這條産業鏈在疫情受到控制的情況下受到的衝擊；長期來講，要做好雙迴圈，應對貧富差距帶來的社會矛盾和衝擊。