上調中國經濟展望：願望可否成真？

招商銀行首席經濟學家 丁安華

春節過後，新冠疫情進入低流行階段，我國的經濟活動呈現加速的勢頭。市場情緒逐漸恢復，各大機構紛紛上調全年經濟展望。我們將基準情形下2023年GDP增速預測由4.9%上調至5.6%。現在的關鍵問題是，願望是否最終能夠成為現實，畢竟任何經濟預測都基於一定的假設條件。我們認為，這取決於中國經濟的增長範式能否順利完成“雙重轉換”，即實現由外需向內需、自公共部門向私人部門的動能轉換。這將最終決定此輪經濟修復的力度和高度。

一、不能免俗：上調全年經濟預測

去年底和今年初，我連續出差新加坡和中國香港，與中外機構投資者進行了十幾場閉門交流。形勢變化之快，讓人措手不及。年度報告中關於中國經濟的預測剛剛發佈就失去了準繩，假設條件需要重構。在所有的場合我都表達了上調今年中國經濟預測的意願。春節過後，各大國際組織和金融機構紛紛更新了對中國經濟的展望，IMF將今年的增長預期由4.4%上調至5.2%；國際主要投行的預期中位數從4.5%上調至5.3%（圖1），大致位於5.1%-5.6%區間；國內主要券商的預期中位數也由5.0%上調至5.3%，預測位於5.0%-6.2%區間。我們也不能免俗，將全年增長預測由4.9%上調至5.6%（圖2）。

圖1：國際主要投行紛紛上調2023年中國經濟預測

資料來源：Bloomberg，招商銀行研究院

圖2：2023年中國經濟增長預測

資料來源：國家統計局，招商銀行研究院

導致各大機構紛紛上調預測的原因，是顯而易見的。新冠疫情劇烈而短暫的衝擊，顯著改變了我國經濟重啟和修復的節奏。一方面，去年末急劇的“陣痛”壓低了四季度乃至全年的基數；另一方面，疫情衝擊斜率陡峭而時長縮短，經濟重啟的時點得以提前。在疫情防控上，海外是通過壓平曲線（Flattening the curve）減緩醫療體系的壓力；我國防疫政策調整優化的結果是曲線更陡（Steepening the curve），醫療體系承受了更大壓力，但也達到了快速過峰的目的。城市感染高峰在年初就過去了，春節返鄉也沒有出現農村地區的另一個感染高峰。根據中國疾病預防控制中心數據，疫情于去年12月中下旬達峰，截至2月6日，就診人數較峰值下降了95.2%；在院重症患數據較峰值下降了98.1%，發展滯後兩周左右，城鄉之間基本同步。疫情發展至元月末已至尾聲，進入低流行階段（圖3）。

圖3：中國的疫情發展曲線陡峭而短暫

資料來源：中國疾病預防控制中心，招商銀行研究院

從經濟重啟的角度，我們的時點得以顯著提前，“穩增長”成為各個地方政府“開年第一會”的主題。今年是全面學習貫徹黨的二十大精神的開局之年，宏觀政策的基調趨於友善和積極，“提振信心”被擺在了最為突出的位置。中央強調“要把思想和行動統一到黨的二十大精神和黨中央關於經濟工作的決策部署上來”，“努力實現經濟發展主要預期目標”，這將為各地創造性抓好經濟工作提供指引。中央要求“新班子要有新氣象新作為”，政策的協調性、一致性和執行力有望得到提升。

綜合考慮疫情衝擊的形態、經濟重啟提前和宏觀政策的友善態度，我們將今年中國經濟增速預測由4.9%上調至5.6%，這一水準大致處於目前市場預期中間偏上的位置。

二、永久疤痕：如何理解疫情造成的損失？

假定我們的預測是對的，5.6%的增速是否恢復到了潛在水準？目前我國經濟潛在增速大致位於5%-6%之間（易綱，2021）^【注1】。記得2021年初，我曾與某國家級研究機構人士討論當年的經濟增長目標，他對我們超過8%的預測不以為然，認為不大可能超過6%的潛在水準。問題的關鍵是，潛在水準既可以是産出的絕對規模，也可以是産出的相對增速。2020年的極低基數（2.2%）扭曲了2021年的增長數據，低於潛在水準的産出由於基數原因導致高於潛在增速的增長。今年和2021年一樣，很可能會出現這種異常。

為了消除異常年份的影響，一個簡單的方法是觀察兩年的平均增速。2018-2019年我國經濟的平均增速是6.3%，2020-2021年平均是5.3%，而我們預測2022-2023年兩年平均為4.3%，低於我國經濟潛在增速區間的下限。這意味著即便今年我國經濟增速達到5.6%，疫情衝擊還是對我國經濟造成了永久性的産出損失（圖4）。

圖4：三年疫情造成了永久性的産出損失

資料來源：國家統計局，招商銀行研究院

注：模擬的潛在産出區間為自2020年每年GDP增長5%-6%對應的規模，中樞對應增速為5.5%，2023年GDP為預測值

理解疫情造成的永久疤痕，可以觀察一下出行和消費相關的數據。隨著疫情高峰過去，今年以來線下活動迎來快速修復。北京、石家莊、保定等第一波疫情“早達峰”城市，人員流動均在感染人數見頂後一週內觸底並快速反彈，春節前北京交通擁堵狀況已接近疫前水準。春節前後全國人員流動大幅改善，交通部數據顯示春運客運量高峰相較去年農曆同期增長約五成，不過較疫前水準仍存在約五成的差距（圖5）。

圖5：春運客運量明顯改善，但與疫前水準仍存差距

資料來源：Wind，交通運輸部，招商銀行研究院

經濟活動正常化將顯著修復消費場景、提振消費動能，疊加擴消費政策落地生效，消費特別是服務消費增速有望大幅反彈。但是，三年疫情令私人部門預期轉弱，居民資産負債表出現收縮跡象，而公共部門債務壓力上升，都將制約消費復蘇的節奏及斜率。我們預計今年的社會消費品零售總額同比增速有望達到9%，高於名義GDP增長1.5個百分點，但相較疫前三年的潛在趨勢水準仍然存在2萬億差距，可以理解為疫情期間部分社零消費的永久損失（圖6）。

圖6：預計今年社零較疫前趨勢水準仍存4%的缺口

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

從中長期看，我國經濟增速自2007年以來趨勢性下行，潛在增速也在持續放緩。疫情衝擊留下的疤痕或導致我國經濟潛在增速加速下移，步入中速增長的“新常態”。

三、雙重轉換：願望如何才能變成現實？

上調預測，代表著一種普遍樂觀的情緒和願望。氣氛已經烘托到這個份上了，現在的問題是願望如何才能成為現實？要知道，這些年專業的經濟預測常常被打臉，美好的願望與殘酷的現實之間有著巨大的鴻溝。

有一位基金經理對我説，以現有趨勢簡單外推，或能確保5%的增長，但要實現5.6%的增長目標，仍需增量的政策支援，需要滿足更多的前提條件。我非常贊同這一觀點，要爭取更好的結果，必須完成增長範式的轉換，即在增長動力上實現由外需向內需、自公共部門向私人部門的“雙重轉換”。我以為，這將最終決定我們的預測是否能夠成真。

過去三年，我國經濟增長主要受公共部門和外部需求的托舉（圖7）。

圖7：公共部門和外需支撐疫情下經濟增長

資料來源：Wind，招商銀行研究院

一方面，私人部門信心不足、預期趨弱，逆週期政策主要依靠公共部門，基建投資成為經濟增長的主要拉動力量。另一方面，全球供應鏈不暢，海外商品消費需求受歐美的現金補貼刺激，使得我國出口保持了高景氣，並對上下游産業形成拉動。從支出法測算看，貨物和服務凈出口對經濟增長的貢獻明顯高於疫前水準；資本形成總額由於房地産投資下行抵消了大部分基建投資的增長，貢獻小幅下降；疫情衝擊下最終消費支出貢獻大幅下行（圖8）。

圖8：經濟“三駕馬車”對GDP增速的拉動

資料來源：Wind，招商銀行研究院

可見，我們面臨的第一個範式轉換，是由外需轉向內需。事實上，去年下半年以來，我國出口發生逆轉，增速顯著下行，今年這一趨勢或將加劇。一方面，隨著美歐經濟放緩甚至走向衰退，外需已經開始明顯回落。美國政策利率年內或維持高位，實際利率將由負轉正，對其經濟的抑製作用進一步增強，甚至可能引致溫和衰退；歐洲受俄烏衝突影響，其經濟衰退的概率和程度預計均高於美國。IMF估計2022年全球貨物和服務貿易實際增速由2021年的10.4%降至5.4%，預計2023年進一步放緩至2.4%。另一方面，我國出口的替代效應出現逆轉。一是海外供給修復、我國低端製造業外遷、以及跨國企業採取“中國加一”策略在海外進行生産備份，都可能拉低我國在全球出口中所佔份額。二是逆全球化逆風或進一步加劇，近期美國加大了對華科技“脫鉤”的力度，將對我國高科技行業出口造成不利影響。出口收縮疊加我國經濟重啟支撐進口增長，貨物貿易順差將收窄；同時國際旅行正常化將推動服務貿易逆差擴大。諸多因素共同作用，經常項下順差或顯著收斂，對我國經濟增長形成負面影響。

在外需萎縮之下，我們只能更多地依靠內需來實現增長，別無他法。首先，當然是消費特別是服務消費的增長，這是最大的確定性，也將成為經濟復蘇的最主要驅動力。其次，受到政策與産業週期的雙重支撐，基建和製造業投資有望穩健增長。不過，近兩年基建持續發力，各地合意項目儲備逐漸消耗，新項目增長乏力，疊加疫情期間地方財政壓力上升，對基建投資增速造成一定制約。製造業投資一方面受新動能行業週期及支援政策的支撐，另一方面則受出口下行拖累，總體有望維持一定韌性。三是房地産投資。雖然我們可以大致説房地産行業有望築底修復，其上下游的投資和消費也有望相應改善。但房地産銷售回暖的程度，不敢有所奢望。幾乎可以肯定的是，居民部門信心修復仍需時日，人口增長出現拐點和城鎮化進程放緩，都將壓低房地産中長期需求，政策的週期性影響正在鈍化，不可能再現過去幾輪上行週期所達到的高點。

經濟動能由外需轉向內需，或許足夠支援一個5%左右的增長。今年經濟修復的力度和高度，取決於另一更重要的範式轉換，那就是經濟發展的重心從公共部門向私人部門的轉換，這將決定上調經濟預測是否最終能夠成為現實。

去年，我國公共部門和私人部門的經濟行為明顯分化，表現為政府部門加杠桿（擴張資産負債表）、私人部門去杠桿（收縮資産負債表）。按照社科院國家資産負債表研究中心測算，2022年居民部門杠桿率（債務餘額/名義GDP）為61.9%，與上年持平，一改此前數十年居民部門杠桿率持續上升的勢頭；政府部門杠桿率持續上行，全年抬升了3.6百分點至50.4%；企業部門杠桿率由跌轉升，上行6.8百分點至161%（圖9）。

圖9：公共部門加杠桿，私人部門降杠桿

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

政府部門主動加杠桿是為了穩住經濟大盤。結構上看，地方政府杠桿率上行了2.5百分點，顯著高於中央政府杠桿率上升幅度（1.1百分點）（圖10）。

圖10：地方政府杠桿率上升最為明顯

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

居民部門去杠桿最為明顯，在就業和收入前景惡化的背景下，資産負債表出現收縮跡象。去年，居民戶新增人民幣貸款同比少增4.09萬億（-51.6%）；新增存款同比多增7.94萬億（+80.2%）。企業部門杠桿率波動上行，國有和私營企業分化嚴重。央行調查顯示企業家經營景氣指數持續走弱，我們去年多地調研也顯示私營企業信心不足、資本開支增長明顯放緩。社科院數據的缺陷是將企業部門大而化之，沒有國企和民企的細分項。不過，我們仍可以從其他線索進行分析，從政府加杠桿的行為，可以推斷國企部門應該也在加杠桿；從居民去杠桿的動機，可以推斷私企部門杠桿率或許在下降。總之，一個不大可能出錯的判斷是，去年公共部門（政府和國企）加杠桿以保增長，私人部門（居民和私企）降杠桿收縮資産負債表。這正是預期減弱、信心不足的表現。

這種情況可否持續？僅僅依靠公共部門能否拉動中國經濟龐大的身軀？答案應該是否定的。儘管今年的財政安排的總盤子不會弱于去年，但政府繼續加杠桿的風險越來越大。政府債務特別是地方債務的可持續性問題持續困擾金融市場，新增的合意的專項債項目正在枯竭（低垂的果實已經摘完了），部分地方融資平臺深陷債務泥潭。説到底，公共部門（政府和國企）只佔中國經濟的三分之一，追求更高品質的增長，必須完成最為重要的範式轉移，只有進一步激發佔中國經濟三分之二的私人部門的活力，高品質發展才能事半功倍、水到渠成。

我對今年的中國經濟深抱期望，隨著經濟活動修復帶動預期改善，市場化改革提振私人部門信心，居民和私企部門有望重啟擴張性資産負債行為，接棒公共部門發揮擴大內需的作用。這將確保中國經濟儘快重回潛在水準，實現高品質發展。

註釋：

1-易綱. 中國的利率體系與利率市場化改革[J]. 金融研究, 2021, 495(9): 1-11.]