三條主線：對當前宏觀經濟形勢的看法

招商銀行首席經濟學家 丁安華

當前，我國的宏觀經濟形勢面臨極為複雜的局面。俄烏衝突、疫情發展和政策應對“三條主線”糾纏在一起，市場預期仍不穩定，週邊不確定性進一步上升。在這三條邏輯主線的複雜演繹下，悲觀和樂觀心態交織出現，資本市場勢必大幅波動。一季度的經濟形勢並不樂觀，實現全年5.5%的增長目標難度加大。

一、俄烏衝突：地緣政治矛盾尖銳，“滯漲”壓力明顯上升

烏克蘭局勢的發展，可能出乎普京的預期。俄羅斯的意圖是通過一場小規模的快速的軍事行動，正如2014年佔領克裏米亞一樣，一方面打擊烏克蘭的親西方勢力，另一方面拉攏親俄的民眾，從而實現遏制北約東擴、保障俄羅斯國家安全的目的。現在看起來，俄羅斯的戰略意圖沒有實現，軍事衝突有拖延下去的跡象。俄烏衝突對全球政治和經濟的發展，將産生持久而深刻的影響，加大了我國所面臨的外部地緣政治風險。

首先，應該高度關注西方經濟制裁工具的演變。歷史上，國家之間的主要制裁工具是貿易禁運，停止貨物貿易的往來。本世紀以來，以美國為代表的西方陣營逐漸發展出一套制裁政治人物或特定機構的機制。此次俄烏衝突以來，西方陣營採取了力度空前的金融制裁措施，包括凍結俄羅斯央行和商業銀行的海外資産，禁止俄羅斯參與國際支付清算交易等等，意圖孤立俄羅斯，限制俄羅斯的對外經濟活動。從全球看，金融交易的規模大大超過貿易活動的規模，兩者不是一個量級，金融制裁的影響，顯然比貿易制裁更大，特別是對俄羅斯而言。目前來看，這些制裁措施對俄羅斯造成了巨大衝擊，股市暴跌、盧布大挫，主權債務面臨違約。

其次，應該警惕濫用金融制裁的延伸傷害。以美元為主的國際清算體系，為金融制裁提供了長臂管轄的可能，西方正在以此脅迫其他國家中斷與俄羅斯之間的經濟往來。美國商務部表示，若中國企業違反美國對俄制裁，將切斷對我國的生産設備和軟體供應。目前，已有不少中國企業中止對俄業務，包括主要手機品牌、吉利和聯想等。不能排除西方國家以中國支援俄羅斯為藉口，進而制裁中國的可能性。這一國別風險的存在，將加大外資對中國市場的擔憂，刺激外資進一步流出中國。

當然，我們也不能低估傳統的貿易禁運對大宗商品價格的影響。雖然，俄羅斯在全球貿易中的佔比不到2%，卻佔據了全球原油和天然氣供給的11%和17%。近來，俄羅斯出口量較大的原油、煤炭、小麥、有色金屬等大宗商品價格迅速上漲，3月初油價一度突破125美元/桶。大宗商品價格攀升將對全球經濟復蘇造成顯著拖累。一方面，主要機構紛紛下調對全球增長的預期，對全球GDP增速的預測中位數下調了0.3個百分點至4%，對美下調0.2個百分點至3.5%，對歐下調0.7個百分點3.3%；另一方面，上調對全球通脹的預測，全球通脹的預測上調0.6個百分點至5.1%，對美上調1.1個百分點至6.2%，對歐上調1.5個百分點至5.3%。全球經濟出現“滯脹”的風險上升。

最後，雖然俄烏在我國對外經貿交往中的佔比較低，短期內對我國經濟的總體影響有限。但是，由於我國對原油、銅、鎳等商品對外依賴度較高，國際大宗商品價格波動將直接傳導到國內，延緩我國工業品價格增速回落的速度，對企業盈利造成不利影響。另一方面，衝突導致供應鏈紊亂，中歐航運效率降低，中歐班列運輸面臨運力下降甚至中斷的風險。如果俄烏衝突陷入“不能自拔”的泥潭，地緣政治衝突將不可避免地影響我國經濟的運作。

二、防疫策略對經濟的影響：形勢可能正在逆轉

近來，奧密克戎變種病毒在國內多點散發，疫情防控壓力明顯加大，深圳、上海等沿海核心城市實行部分封控管理，對正常的經濟生活造成一定的影響。一季度的經濟增速，可能低於5%。

大流行病的社會經濟成本包括兩方面：一是人類健康乃至生命損失；二是經濟損失和生活品質下降。兩者互為代價，防疫強度上升可以有效隔斷流行病的傳播，但是限制人際交往又會造成經濟活動停頓、生活品質下降。理性的最佳防疫政策，是兩者之和最小化。如何以最小代價實現最大的防疫效果，減少對經濟活動的影響，是當前面臨的主要矛盾之一。

將我國的防疫策略放在全球背景下觀察，目前的防疫強度的經濟代價是巨大的。我國的防疫政策正走在和海外不同的路線之上。我國採取的是“動態清零”策略，歐美採取的是疫苗接種下的“自然免疫”策略。過去兩年，由於我國疫情管控較好，經濟恢復比較強勁；現在情況可能逆轉，今年歐美逐步放開疫情管控，經濟的恢復和就業情況可能比國內來得更加強勁。

今年1-2月，我國宏觀經濟數據超出預期。其中，最亮眼的是工業增加值同比增速到達7.5%，比去年12月的4.3%提升3.2個百分點。不過，有三點值得注意：一是1-2月工業增加值季調後環比增速均為0.34%，動能弱於以往；二是工業增加值是基於規模以上工業企業同口徑、同樣本的比較，或多或少存在“倖存者偏差”；三是這一口徑回避了規模以下企業普遍面臨的困難，只觀察規模以上企業，相當於“選美”。所以，基於工業增加值數據觀察，可能誇大經濟的增長速度。

此外，疫情反彈加大了就業的壓力。城鎮調查失業率由去年10月的4.9%連續四個月上行至今年2月的5.5%。其中16-24歲年齡段失業率在15.3%，比去年12月份上升了1個百分點。這些失業人員，主要包括中學和中職畢業進入到勞動力市場的群體，以及部分高校新畢業生。今年還會有1,076萬大專院校的畢業生進入就業市場，新增畢業生到達峰值，比去年多出176萬。過去，可供大學生選擇的職業路徑比較多，既可繼續升學、出國留學；也可選擇去國企、民企、外企或政府機構工作。這幾年，畢業生的職業道路變得非常擁擠，部分領域尤其是民營企業和外資企業吸納就業的能力下降，疫情進一步惡化了接觸性服務業的就業機會，而黨政機關、國有企業、金融機構的就業競爭激烈。疫情衝擊下，我國就業市場基本上是崗位流失大於崗位創造，今年的就業形勢不容樂觀。

三、經濟政策：警惕“非意圖後果”

經濟政策的“非意圖後果”這個術語，來源於英文unintended consequences。在英文文獻中，談到政府政策的效果時，有一個有趣的説法，叫做the law of unintended consequences，我將其譯為“事與願違法則”。這個法則源於學術界觀察到的一個現象，即政府的經濟政策有可能陷入“事與願違”的陷阱之中。

一個“非意圖後果”，可能來自於美聯儲的貨幣政策。持續的高通脹正驅動美歐央行貨幣政策加速轉向，3月美聯儲加息25個基點，市場預計5月可能加息50個基點，今年合共加息7次。當前的問題是，俄烏衝突加劇油價和大宗商品價格的上升，而加息本身並不能解決地緣政治所導致的供給中斷，反而可能推動經濟陷入衰退的境地。從歷史上看，高通脹與貨幣緊縮、經濟衰退如影隨形。而考慮到當前的通脹壓力更多來自供給側，作為需求管理工具的貨幣政策應對效果存疑。“滯脹”是一種極不理想的經濟形態，解決“滯”還是解決“脹”，藥方完全相反，貨幣政策陷入兩難。目前，美國的國債收益率曲線已經走平，繼續加息可能導致倒挂。所以，盯住通脹目標而不斷加息，經濟衰退的可能性上升。

我們討論政策的“非意圖後果”，就是要保持一定的警覺，防止出現“事與願違”的後果。去年底，中央經濟工作會議提出我國經濟面臨“三重壓力”，今年要穩經濟、保增長。“兩會”提出了一個較高的增長目標，國務院常務會議和金穩委會議又做出了進一步部署，要求積極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收縮性政策，保持政策預期的穩定。這是一種難能可貴的自我覺醒。

過去幾年，我們的一些經濟政策似乎也出現了收縮性的“非意圖後果”：意圖良好，動作變形，最後事與願違。這既是一個學術問題，又是一個實踐問題。至少有三個明顯的原因：一是行政的“割裂”，各個部門追求權力、各施其法，導致“合成謬誤”；二是急切的意圖，對一些長期的結構性的問題，一些部門和地方政府表現出“畢其功於一役”的迫切心理；三是僵硬的“執行”，慣於用“一刀切”行政手段，不太考慮付出的成本和可能的代價。

房地産是當前我國經濟中的主要梗阻之一。從1-2月的經濟數據看，商品房銷售大幅下滑、房貸負增長，房地産企業流動性壓力沒有得到明顯緩解。如何激活居民合理的購房需求，逆轉“預期轉弱”，仍然需要積極的政策行動。資本市場“預期轉弱”也是當前的主要矛盾所在，特別要穩定外資對長期持有中國資産的信心。堅持“兩個毫不動搖”，充分調動企業家和市場主體的積極性和創造性，對實現社會經濟發展目標，尤為重要。

今年的《政府工作報告》對經濟增長提出了極高要求，5.5%左右的目標增速位於市場預期上限。從過往看，政府的目標制定比較克制，留有餘地，並不追求過高的速度。為什麼今年會提出一個相對進取的增長目標？這個問題本身，就值得思考。

可能存在三方面考慮：一是傳遞中央“穩增長”的決心，表明政府以經濟建設為中心的意願。二是實現中長期遠景目標的客觀要求。要實現2035年經濟總量相較2020年翻番，未來14年年均增速需達4.5%。“十四五”期間，我國的潛在增速在5-6%的區間^【注1】。第三，進取的增長目標，也是實現保就業的必然要求。

總之，今年的經濟工作面臨多重約束，要實現增長目標，需要付出極大的努力。我們寄希望於俄烏早日結束軍事衝突，疫情儘快穩定，“穩增長”政策積極發力，抓緊時間追回進度，彌補一季度的損失。

註釋：

1- 易綱. 中國的利率體系與利率市場化改革[J]. 金融研究, 2021, 495(9): 1-11.