如何破局？論美聯儲加息對我國經濟政策的影響
招商銀行首席經濟學家 丁安華
今年以來，在美聯儲激進加息姿態的驅動下，美債收益率快速上行，中美兩國收益率曲線出現“雙重倒挂”：一是美債收益率曲線局部倒挂，部分期限利差轉負；二是兩國之間的收益率曲線出現大範圍倒挂，2-10年期中美國債利差迅速轉負（圖1）。
圖1：中美收益率曲線出現“雙重倒挂”
資料來源：Macrobond，招商銀行研究院
在此背景下，3月份陸股通下外資凈流出461億元，託管數據顯示外資凈賣出我國債券1,125億元。進入4月份，人民幣兌美元出現貶值，港幣兌美元匯率逐步逼近弱方保證位置，均表明我國出現一定規模的資本流出。
從10年期國債看，截至4月20日美債收益率較3月初上行121bp至2.93%，而我國國債收益率在此期間小幅波動2bp至2.82%。由此可見，兩國收益率曲線的相對變化，更多由美國進取的加息態度所驅動，中國的貨幣政策處於守勢，客觀上受到了一定的制約。
一、中美貨幣政策加速分化
高通脹下，目前美國實際利率深度為負，為美聯儲短期內快速加息提供了空間。以1年期國債收益率與1年期通脹預期（密歇根大學消費者調查）之差計，當前美國實際利率為-3.46%。美聯儲對今年加息的中位數預測達到7次175bp，至明年中達到2.5-3%的本輪加息週期高點。而市場機構的預期更加進取，CME聯邦基金利率期貨隱含的全年加息預期達到10次，至明年聯邦基金利率達到本輪加息週期峰值3.3%。
相對而言，我國貨幣政策的放鬆節奏表現克制。4月15日降準25bp，幅度相較以往減半，低於預期。4月20日，市場對於LPR利率調降的預期再次落空。國債收益率波動不大。究其原因，可能有三方面：一是從金融體系內部看，資金面處於合理充裕狀態，信貸需求不足並非完全由貨幣政策所引致。二是當前經濟下行壓力主要來自防疫導致的生産停頓及供應鏈受損，貨幣寬鬆無能為力。第三，不容否認，我們的貨幣政策受到了美聯儲激進加息的外部制約。
二、美聯儲加息路徑：短期衝刺後仍存不確定性
不過，我認為美聯儲此輪加息週期，在短期衝刺之後，政策路徑仍然存在較大不確定性。原因如下：
第一，作為需求管理工具的貨幣政策難以應對地緣政治衝突導致的供給衝擊。俄烏衝突下紊亂不堪的大宗商品供應鏈，不是美聯儲加息可以解決的。貨幣政策的能力有限，不能包打天下。
第二，美國收益率曲線的期限利差出現倒挂，是預示經濟衰退的強烈信號，這是美聯儲要著力避免的前景，勢必制約加息的節奏。
第三，美聯儲可能出現史無前例的虧損。2021年美聯儲公開市場賬戶（SOMA）的收益率約1.48%。若加息超過150bp，將面臨資産收益率和負債成本之間的倒挂。當前SOMA賬戶餘額約8.4萬億，每25bp的額外加息意味著超過200億美元的浮虧。而“縮表”將使得浮虧兌現，迫使美聯儲向國會尋求撥款，用納稅人的錢彌補央行虧損。
第四，大幅加息將使得美國公共財政承壓。美國政府債務佔GDP的比重已經突破135%，遠超二戰時期104%的峰值水準。加息背景下，財政付息壓力陡然上升。
所以，我認為美聯儲有可能在下半年放緩加息節奏，等待地緣政治衝突結束、全球供應鏈內生修復。當前美聯儲釋放的激進收緊信號，其目的在於抑制通脹預期，防患于未然。英文諺語有雲，“吠犬從不咬人”（a barking dog never bites），一個攻擊的姿態本身就可以降低後續行動的必要性。預期管理的要領，是通過強硬的措辭，替代實際行動的必要。
三、對我國經濟運作的影響
加息背景下，後續美債收益率曲線的形態，有兩種可能的演化方向。一是“熊陡”，即隨著通脹預期回落或是增長預期改善而陡峭化，期限利差由負轉正。實現這一樂觀前景的必要條件是俄烏衝突緩和、供應鏈修復，經濟增長預期改善。二是“熊平”，通脹預期“脫錨”失控或是增長預期惡化，收益率曲線由局部倒挂發展為全面倒挂，美國面臨經濟衰退的悲觀前景。
對我國而言，如果不解決自身的“穩增長”問題，不論是美債收益率“熊陡”還是“熊平”，都是不利的。若美國收益率曲線“熊陡”，中美利差持續倒挂，將通過匯率和資本外流渠道衝擊我國的金融市場，進而影響實體經濟。若美國收益率曲線“熊平”之後經濟陷入深度衰退，將通過出口外需渠道衝擊中國的製造業。所以，做好我們自己的事情，從來都是應對外界衝擊的不二法門。
從這個意義上講，外部環境惡化，並非矛盾的關鍵。將當前中國經濟面臨的困難歸結于外部環境的惡劣，是一種膚淺而懶惰的藉口。內因，始終是事物發展的根本；外因，無論作用多大，也必須通過內因才能起作用。我堅定地認為，只有一條路可以化解當前的經濟困局，那就是做好我們自己的事情，真正堅持市場化改革，穩定市場預期，推動經濟發展。
四、中國經濟：如何破局？
一季度我國GDP實現4.8%的同比增長，較去年四季度上行0.8pct，展現了一定的韌性。不過，有幾個信號更值得關注：一是一季度環比增速較去年四季度下降0.2pct至1.3%；二是3月份主要經濟數據全面惡化，增長動能顯著減弱；三是就業壓力加大，城鎮調查失業率連續上漲五個月至今年3月的5.8%（圖2），其中16-24歲年齡段失業率逆季節性升至16.0%。
圖2：3月失業率顯著超出政府目標
資料來源：Macrobond，招商銀行研究院
四是4月開始部分核心城市封控管理趨嚴，復工復産進展緩慢，對經濟的拖累還可能加劇。實現全年5.5%的經濟增長目標的難度上升，穩增長壓力進一步加大。如何破局？
首先，當務之急是儘快恢復經濟社會生活。防疫強度與經濟社會生活是一對矛盾。防疫強度加大雖可有效隔斷流行病的傳播，但是限制人際交往又會造成經濟活動停頓、生活品質下降。過於嚴厲的防疫政策，將大量擠佔公共資源，導致經濟運轉失序，失業人口增加，不利於“穩民生”“穩大局”。一個政府的治理水準高低，不在於滴水不漏的控制力，而在於平衡防疫強度與經濟生活的能力。
其次，要妥善化解房地産行業發展難題。當前市場主體對房地産行業未來發展方向的看法分歧，購房者惜購、銀行惜貸，進一步加劇房企流動性困局和地方政府財政壓力，市場機制陷入無法有效運作的負向迴圈。目前監管部門正在對此前過於嚴厲的房地産政策糾偏，但各項政策並未有效形成合力，房地産信用風險並未出現實質性改善，形勢仍然嚴峻。部分地區已放鬆了限購、限貸和按揭貸款利率政策，但3月全國商品房銷售金額同比跌幅（-26.2%）仍在進一步擴大。房企融資狀況也在持續惡化，3月到位資金同比收縮加劇（-23%），其中新增開發貸1,420億，同比下降近三成，接近歷史最低水準。如何激活居民合理的購房需求，實質性緩解房企的流動性困局，仍需政策的積極行動。
第三，允許人民幣匯率從當前的位置適度貶值。這有兩方面的好處：一是在“不可能三角”下，為我國央行獨立於美聯儲的貨幣政策提供空間。二是有助於提高我國出口商品在國際市場上的競爭力，對衝出口的下行壓力。
最後，也是最困難的，是要通過積極的政策舉措跨越“寬貨幣”到“寬信用”的鴻溝。當前的核心問題，是信心崩盤導致的民間信貸需求不足。這不是單靠“寬貨幣”就能夠解決的。如何糾偏？3月16日金融委會議要求有關部門“積極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收縮性政策”。但在實際工作中如何做到這點，知易行難。
從根本上講，只有做好我們自己的事情，才能更好地應對外部環境的衝擊。我們迫切需要進一步解放思想、實事求是，重新回到市場化改革這一主題，堅持發展經濟的硬道理，穩定經濟社會大局。