房地産風險：宏觀測度及傳導機制
招商銀行首席經濟學家 丁安華
引言：房企信用風險陡然上升
嚴厲調控之下，我國房地産市場的銷售金額和投資增速自今年2月開始持續下行（圖1）。
圖1：新一輪房地産週期於今年2月見頂回落
注：2021年數據為兩年平均增速
資料來源：Wind、招商銀行研究院
限制高杠桿房企融資增長的“三道紅線”【註釋1】，疊加約束銀行風險偏好的貸款集中度“兩條紅線”【註釋2】，使得部分頭部高杠桿房企的融資壓力快速積累，信用風險陡然上升。
金融市場是觀察當前房地産風險的一個窗口，特別是離岸中資美元債市場。民企是離岸地産債的發行主力，佔存量債務的六至七成。6月以來，若干民營房企信用風險持續發酵，美元債價格劇烈波動（圖2），違約事件開始出現，離岸市場的融資功能喪失殆盡。明年是離岸美元地産債的償債高峰，到期規模約3,500億美元，部分高杠桿民營房企存在償付風險。
圖2：部分房企的離岸美元債價格劇烈下行
資料來源：Bloomberg、招商銀行研究院
離岸地産債市場的大幅波動已傳導至在岸金融市場。9月以來，國內低評級（AA-）地産債收益率上升約40bp，港股和A股房地産板塊分別下跌三成和兩成，對市場指數構成明顯壓制。
近來，高層官員和監管部門公開表態安撫市場情緒、釋放政策暖意。但是，我國房地産市場正經歷深刻變革，發展邏輯面臨重構。轉型孕育著新生，也伴隨著陣痛和風險。本文基於自上而下的宏觀視角，對房地産風險敞口的宏觀量級進行估算，同時分析風險傳導的主要機制。
一、敞口估測：多米諾效應
作為我國國民經濟長期以來的支柱産業，房地産廣泛涉及企業部門（包括房企及其上下游企業）、居民部門和地方政府，房企的信用風險因此可能觸發連鎖反應。我們首先可以從市場主體的資産負債表視角對房地産風險進行靜態評估。
對房地産開發企業而言，“三道紅線”融資緊箍咒之下，非綠檔房企的信用風險首當其衝。根據最新財報數據，2020年銷售額超過2,000億元的19家房企中，非綠檔房企共11家【註釋3】，均為民企，合併總資産負債率為83.6%。
截至今年6月，從負債結構看，這11家非綠檔房企僅對供應鏈的“應付賬款和其他應付款項”的規模就超過3.3萬億（圖3）。
圖3：房企應付賬款規模高達3.3萬億元
資料來源：Wind、招商銀行研究院
此外，還有對居民的合同負債3.1萬億，銀行借款（含非標）1.8萬億，債務壓力十分沉重。
從資産結構看，這11家非綠檔房企流動性較高的資産（包括貨幣現金、受限制現金、應收賬款和預付賬款）約3.3萬億，佔比29%；土地儲備規模約6.2萬億，佔比54%（圖4）。
圖4：房企土地儲備佔資産構成的一半以上
資料來源：Wind、招商銀行研究院
值得注意的是，在土地市場降溫和新房銷售增速下滑的雙重壓制下，房企的土儲變現困難，存量資産存在貶值風險，償付能力存疑，債務風險上升。
大致估算，這些非綠檔房企的債務規模約佔我國名義GDP的10%。若將統計範圍擴大至銷售額排名前50 的房企，非綠檔房企的債務規模佔GDP的比重接近15%。不能不説，房企的潛在信用風險敞口是巨大的，對國民經濟運作和金融穩定的影響不可小覷。
首先，房企的融資壓力將不可避免地導致對供應鏈上下游企業的資金佔用，尤其是建築、建材及裝飾行業。其次，房企拖欠款項可能導致施工停滯，衝擊就業。進而，購房者也可能面臨施工停滯帶來的“爛尾樓”風險。據測算，這11家非綠檔房企已售暫未交付的商品房總值約10.5萬億元，確保新房竣工和交付涉及廣大購房者的切身利益。最後，房企大範圍違約可能衝擊金融體系的穩定。
二、風險傳導：負反饋迴圈
房地産兼具商品屬性和金融屬性，被廣泛地用作為抵押品進行投融資。這使得房地産風險具有金融風險的外部性特徵，包括連結外部性（interconnectedness externalities）和清倉拋售外部性（fire sale externalities）。
房地産市場首先具有連接外部性。靜態觀察，非綠檔民營房企潛在信用風險敞口數量級相當可觀，並與上下游企業、居民部門和地方政府緊密關聯。而從動態視角看，房地産市場的風險還可能會通過市場交易和價格機制傳導蔓延，形成負反饋迴圈。
在外生事件的衝擊下，房企出現融資困難時，為了獲取流動性被迫對資産進行大幅減價拋售。由於企業拋售資産時並不會考慮其拋售行為對資産價格以及其他主體的影響，可能引發負外部性。房地産價格下跌，使得居民、企業和地方政府的資産負債表惡化，杠桿率上升、信用資質下降，進而導致商業銀行的不良率上升、資本充足下降，引發信貸緊縮，市場主體融資困難加劇，從而陷入“價格下跌→拋售資産→價格進一步下跌”的惡性迴圈之中（圖5）。
圖5：房地産風險的負反饋迴圈
資料來源：招商銀行研究院
我們可以大致測算一下我國城鎮商品房的總市值。截止2020年底，我國商品房總面積為374.6億平方米。以該年新增銷售金額除以新增銷售面積，推算出2020年全國商品房均價約1.06萬/平米。由此可得，2020年末我國城鎮居民存量商品房市值達396萬億元，4倍于名義GDP總量，佔居民總資産規模的69%。
就金融部門而言，我國個人住房貸款餘額約36.6萬億元，房地産開發貸約17.0萬億元，合計53.6萬億元，佔商業銀行信貸存量的28.9%；此外，房地産非標、信託和債券的規模約10.4萬億元，可視為其他金融機構的房地産風險敞口；合計起來約64萬億，只佔我們估算的房地産總市值（396萬億）的16%，説明我國房地産市場資産化程度較低。
觀察近期商品房成交情況，熱點城市土地市場遇冷，二手房交易量大跌，指向這些城市高房價的支撐正在趨弱。例如，杭州二手房成交量相較年初高點已跌去八成，深圳下跌近八成，北京下跌四成（圖6）。
圖6：一線城市二手房成交量大幅萎縮
資料來源：Wind、招商銀行研究院
一二手房價的差距正在收斂，房價下行壓力加大。若房價下跌10%，我國商品房市值將蒸發39.6萬億，居民部門的總資産將縮水7%，佔名義GDP比重近四成。
對地方政府而言，土地市場遇冷令部分高度依賴土地出讓收入的地方財政承壓（圖7）。
圖7：主要城市土地財政依賴度
資料來源：Wind、招商銀行研究院
在“三穩”政策要求下，9月以來試點城市第二批集中供地表現出與上半年截然不同的“冰火兩重天”局面，土地溢價率大幅下滑、流拍率大幅上升（圖8）。這無疑將進一步加大地方政府的財政壓力，特別是對土地財政依賴度高的地區而言。
圖8：土地溢價率大幅下滑、流拍率大幅上升
資料來源：Wind、招商銀行研究院
三、凜冬將至，政策回暖
我國房地産行業的運作邏輯正處於顛覆性變革的拐點，中央房地産調控的定力不容置疑，“房住不炒”和“三穩”的政策方向不會改變，“三道紅線”和貸款集中度管控難以出現實質性鬆動，房地産稅試點工作被置於“共同富裕”框架下正式提上日程。從長遠看，這些政策有助於我國房地産行業的平穩健康發展，推動金融資源配置向創新和新動能部門傾斜，改善居民部門收入和財富分配。
從短期看，考慮到當前我國經濟下行壓力加大，以及房地産行業在國民經濟中的重要性，政策要注重化解防範房地産市場風險，避免個案風險進一步發酵、向其他企業和部門傳導引發市場恐慌和系統性風險。
如何處置個別房地産企業的債務風險？需要明確兩個原則，一是宏觀審慎，二是防範道德風險。從宏觀審慎的角度，需要將個別房企的債務危機“圍欄”（ring fencing）在可控的範圍，防止風險蔓延至其他經濟部門，嚴守不發生系統性風險的底線；防範道德風險，就是要避免陷入“大而不倒”的局面，那些出現債務違約的企業應該對其錯誤的經營決策負責，受到市場的懲罰。
我們看到，近期高層領導和監管部門密集發聲，旨在維護房地産市場的正常運作，恢復房地産市場的正常融資功能。一方面，部分地區房貸利率有鬆動跡象，這有助於房企實現資金回流、保證施工和交付，進而保障購房者應有的權益；另一方面，房地産信貸有望平穩運作，房企再融資壓力邊際緩解。
展望明年，預計房地産投資將進一步走弱。房産稅試點短期內可能對部分城市的購房需求造成短期衝擊，房地産銷售面積大概率繼續下行，土地成交面積或將萎縮，溢價率受到抑制，土地購置費可能出現負增長。建安投資方面，房企將繼續加快施工竣工和交付，新開工仍將保持低迷，拖累後續施工及投資增速。
附表1：頭部房企“三道紅線”分檔情況
注：現金短債比=貨幣資金/一年內到期的有息債務，>1達標；凈負債率=（有息負債-貨幣資金-受限資金-短期存款-長期存款）/凈資産，<100%達標；剔除預收賬款資産負債率=（總負債-預收款項）/（總資産-預收款項），<70%達標。除銷售額外，其他財務數據均來自各家房企2021H1財報。
資料來源：克爾瑞，Wind，招商銀行研究院
註釋：
1-2020年8月20日，人民銀行、住建部召集多家房企座談，“三道紅線”政策落地，基於房企的資産負債率分檔設定其有息負債增速的上線。“三道紅線”分別指剔除預收款後的資産負債率大於70%、凈負債率大於100%、現金短債比小于1倍。“三線”均超出的為“紅檔”，“二線”超出的為“橙檔”，“一線”超出的為“黃檔”，“三線”均未超出的為“綠檔”。紅檔房企有息負債不得新增，橙檔有息負債年增速不得超過5%，黃檔不得超過10%，綠檔不得超過15%。
2-2020年12月31日，人民銀行聯合銀保監會頒布了房地産貸款集中度“兩條紅線”政策，綜合考慮銀行業金融機構的資産規模、機構類型等因素，分檔設置房地産貸款餘額佔比和個人住房貸款餘額佔比兩個上限，對超過上限的機構設置過渡期，並建立區域差別化調節機制。
3-11家非綠檔房企包括碧桂園、中國恒大、萬科A、融創中國、綠地控股、新城控股、金地集團、旭輝控股集團、中南建設、陽光城、綠城中國，詳見附表1。