向陽而生——2022年中期宏觀經濟與資本市場展望

招商銀行首席經濟學家 丁安華

概 要

• 展望下半年，美國通脹“高燒不退”，經濟衰退概率上升。俄烏問題和疫後復蘇或持續驅動能源和食品通脹，疊加粘性的服務通脹，使得全年美國通脹居高難下。美聯儲或緊盯2%的通脹目標“硬加息”，全年加息13次（325bp）。高通脹疊加財政貨幣“雙緊縮”，對居民部門資産負債表構成壓力，美國經濟“硬著陸”概率隨之上升。

• 中國經濟將處於二次探底後的修復階段。其中最為關鍵的問題，是居民和企業預期疲弱，去杠桿交互作用，一定程度上陷入負向迴圈。三駕馬車動能總體承壓，結構分化。貨物貿易將由高景氣轉為下行，對增長的拉動減弱。消費復蘇動能疲弱。投資方面，房地産投資改善仍需時日，或對經濟增長形成負向衝擊；基建和製造業投資將成為重要發力點，對經濟增長形成支撐。通脹方面，下半年PPI通脹有望穩步下行，但下行空間受到供求關係制約。CPI通脹總體溫和，預計在9月達到年內高點，上行空間和節奏主要由豬價確定。全球“滯脹”向我國的傳導構成最大的不確定性。

• 宏觀政策將在內外約束下積極作為。財政政策收支緊平衡加劇，將多措並舉，通過存量資金填缺口，增量工具促發展，或提前下達/增發1萬億新增專項債限額，並通過提高專項債的使用效率，有效穩定經濟大盤。貨幣政策外部約束進一步趨緊，中美利差全面倒挂，將力求在“以我為主”的同時兼顧內外平衡，發揮總量和結構雙重功能，通過“寬信用”“降成本”促進居民和企業擴張資産負債表，暢通經濟正向迴圈。

• 大類資産配置策略建議積極佈局權益資産並耐心等待。海外“滯脹”環境對股債資産而言均是顯著不利的，股債雙殺的局面還會持續一段時間；境內債券利率整體延續震蕩但相對更偏上行風險，A股下半年的預期收益將得到改善，但實現趨勢性轉牛的條件仍不充分。對於下半年大類資産配置邏輯，認為包括A股、港股的收益預期將有所恢復，因此相比2021年底，可以適當增加資産配置整體的進攻性，並加大權益類資産的配置力度。建議投資者在股票和固收資産之間採取攻守平衡的配置思路，同時特別重視權益資産內部的結構性機會。具體資産配置建議如下：美元、港股（科技）中高配，黃金、中國國債、信用債、A股、A股的消費風格、成長風格、美股標配，人民幣、歐元、美債中低配，A股的週期風格低配。

2022年中國經濟預測表

注：以上經濟指標除專門標注外，均為增速，單位為%；帶*指標為年度均值

資料來源：Wind，招商銀行研究院

一、宏觀主線：美國“滯脹”與中國資産負債表行為

在俄烏衝突和疫情反覆等新生供給擾動下，美國通脹“高燒不退”，驅動美聯儲貨幣政策加速收緊，加大了美國經濟陷入衰退的概率。我國外部約束相應進一步趨緊，外需回落，貨幣寬鬆受限。

中國方面，疫情二次衝擊令經濟下行壓力進一步加劇，居民、企業和政府資産負債表行為的分化成為其中最為值得關注的現象。預期轉弱導致居民和企業去杠桿，政府則積極作為加杠桿，以穩經濟保民生。中國經濟未來的前景，取決於公共政策及宏觀政策能否有效提振私人部門信心，引導居民和企業走出縮表的負反饋，重回擴表的正迴圈。

圖1：美國經濟“滯脹”預期持續升溫

資料來源：Bloomberg，招商銀行研究院

圖2：中國經濟增速下行預期走高

資料來源：Bloomberg，招商銀行研究院

（一）美國：“硬加息”與“硬著陸”

1. 美國通脹：“高燒不退”

美國5月CPI通脹超預期上行至8.6%，顛覆了市場此前對美國通脹已見頂的判斷。美國財長耶倫近期承認對通脹存在誤判，認為美國通脹年內將維持高位。6月議息會議上，美聯儲在大幅上調加息次數預期的同時，將年末PCE通脹預期進一步上調0.9pct至5.2%。

本輪通脹高企始於疫情暴發後美國強力宏觀刺激以及總供給受限所産生的供需缺口。今年以來，新生供給衝擊和經濟重啟交互作用，美國通脹走勢相應呈現出新的特徵。

一是食品和能源成為美國通脹上行的主要驅動。5月食品和能源貢獻了美國CPI同比增速的45%，環比增速的49.2%。由於衝突之下的俄羅斯和烏克蘭是全球主要能源和糧食生産國，今年以來能源和食品價格漲幅創下歷史之最。兩者相互作用，形成共振。高漲的能源價格推升機械化耕種和運輸成本，而生物能源需求進一步加劇了玉米等農作物的短缺。截至5月末，全球已有包括印度、阿根廷、印尼在內的20多個國家宣佈限制糧食出口，全球可貿易穀物數量顯著萎縮，進一步推高了農産品的價格。受俄烏問題長期化影響，食品通脹具備持續性，但能源通脹可能在衰退預期影響下回落。下半年美國通脹大概率維持高位運作，但上行斜率趨緩，如若經濟超預期衰退，則通脹可能見頂回落。

圖3：5月美國CPI通脹超預期再創新高

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

圖4：今年大宗商品價格漲幅創下歷史之最

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

二是核心商品通脹緩慢回落。PCE環比數據顯示，2月起耐用品消費價格逐漸由通脹轉為通縮，4月非耐用品消費價格同樣轉為通縮。隨著美國財政貨幣政策“雙緊縮”以及全球供應鏈壓力邊際緩解，耐用品的前置消費步入尾聲。前期積壓訂單逐漸到貨轉為庫存，零售端週轉壓力加大，價格開始回落。但俄烏衝突和新冠疫情導致供應鏈修復受阻，延緩了核心商品通脹下行的速度。

圖5：俄烏衝突令全球供應鏈改善受阻

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

圖6：核心商品通脹趨於收縮

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

三是隨著美國經濟修復重心由商品轉向服務，核心服務通脹的動能逐步上升。特別是住房和交通服務分項，在供求兩端均面臨通脹壓力。首先看在美國CPI中佔三成比重的住房分項。美國房屋價格近兩年持續大幅上漲，從供給端推升房租價格；社會生産的恢復則提升了租房需求。其次，機票是交通服務價格的核心推升項。在供給端，疫情導致航空業大幅去産能，且重資産行業的産能回補存在較長時滯，即退役的客機並不能立刻得到補充；在需求端，當前仍處於交運服務需求回升的初期，供需缺口或支撐機票價格在高位運作。

值得注意的是，勞動力成本和通脹預期對服務通脹走勢至關重要。儘管密歇根大學調查顯示美國消費者對未來1年的通脹預期已上行至5.4%，但5月平均時薪環比走平，核心服務通脹動能邊際回落，“工資-物價”螺旋尚未成型。

圖7：住房和交通驅動美國核心服務通脹

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

圖8：美國“工資-物價”螺旋尚未成型

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

前瞻地看，短期內美國通脹仍將在高位“磨頂”，四季度或在基數效應和美聯儲快速加息的作用下逐步回落。若年內美國通脹環比增速維持其過去12個月中位數0.6%，則對應年末CPI通脹8.5%；若通脹環比回落至過去12個月低值0.4%，則對應年末CPI通脹7%。綜合前述三個方面，基準情形下全年美國CPI通脹預計在7.5%左右。

2. 美國就業：維持強勁

今年以來，美國就業強勁增長，月均新增非農就業維持在40萬以上，3.6%的失業率逼近50年最低水準（3.5%）。由於用工需求強勁但勞動參與率顯著低於疫前水準，美國就業供需缺口不斷擴張，目前崗位空缺/失業人數之比已接近兩倍，創下有統計以來的最高值。

圖9：美國就業供需缺口持續擴張

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

圖10：疫情下美國貝弗裏奇曲線上移

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

一方面，擴張的供需缺口帶來了更大的薪資通脹壓力，非農時薪名義增速持續位於5%以上，成為核心服務通脹的主要支撐因素之一。

另一方面，強勁的用工需求為美聯儲政策收緊提供了緩衝空間。“貝弗裏奇曲線”揭示了職位空缺數與失業率的負相關關係，空缺職位收縮通常伴隨著失業率上升。疫情暴發後，美國貝弗裏奇曲線顯著上移，同等失業水準下職位空缺率跳升。美聯儲認為，在貨幣政策收緊後，較高的職位空缺率將為失業率提供緩衝，增加經濟“軟著陸”成功的概率。

前瞻地看，下半年美國就業增長將維持強勁，勞動參與率則受到就業意願低迷壓制難以顯著回升，就業市場供需缺口仍將處於高位，驅動薪資增長。

3. 美聯儲：被迫“硬加息”

不論通脹還是就業形勢，均指向美國貨幣政策將快速收緊。今年以來，美聯儲對此前偏鴿的政策立場迅速糾偏，在上半年完成了結束QE、開啟加息和縮表的貨幣政策正常化“三部曲”，並不斷釋放加速收緊的信號，大幅上調對加息次數的預測。由於CPI通脹超預期反彈，6月議息會議上，美聯儲罕見地違背了其在5月議息會議後發出的“未考慮加息75bp”的前瞻指引，將聯邦基金利率區間上調75bp至1.5-1.75%的疫前水準，展現了不惜代價控通脹的決心。

圖11：美聯儲不斷上調加息預測

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

圖12：市場預計7月將再次加息75bp

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

前瞻地看，年內美聯儲可能展開“大幹快上”式“硬加息”，將政策利率快速推升至中性水準以上。儘管鮑威爾6月安撫市場，表示加息75bp“並非常態”，但同樣強調需要看到通脹回落的“實質性證據”（compelling evidence）才會放緩加息步伐。美聯儲在其6月發佈的半年度《貨幣政策報告》中強調，恢復價格穩定是“無條件的”（unconditional），釋放了盯住通脹目標“硬加息”的明確信號。

最新點陣圖顯示，今年底聯邦基金利率的預測中位數較一季度大幅上調1.5pct至3.4%，指向年內的4次會議仍有約7次（175bp）的加息空間：7月和9月或分別加息75bp和50bp，11月和12月分別加息25bp。美聯儲預計明年底政策利率將繼續上升至3.8%附近，直到2024年開始回調。

考慮到過去一年半美聯儲政策利率預期的急劇變化，未來美聯儲的貨幣政策路徑仍然存在較大不確定性。上世紀70年代美國經濟“滯脹”時期，美聯儲前主席沃爾克面對12%的通脹和6%的失業率，將聯邦基金利率上限從11.5%迅速上調至20%的歷史最高水準，超出CPI通脹5pct以上。若美聯儲在多重壓力下緊盯2%的通脹目標“硬加息”，歷史可能再度重演，美國政策利率存在進一步上行風險。

圖13：沃爾克“超調”政策利率“抗通脹”

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

圖14：美聯儲資産負債表規模較疫前翻番

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

縮表方面，美聯儲將繼續按5月議息會議後公佈的縮減方案執行。美聯儲計劃每月縮減不超過300億美元國債和175億美元MBS，9月起兩者分別翻倍至600億美元和350億美元的終端縮減速率，是上一輪（每月300億美元國債+200億美元MBS）的兩倍。按此推算，若美聯儲在2023年底同步結束本輪政策正常化進程，則縮表規模約為1.7萬億美元，佔縮表前總規模的18.9%，小幅高於2017-2019年16.4%的縮表幅度。縮減後的資産負債表規模約為7.2萬億美元，約佔當年GDP的27%^【注1】，明顯高於上輪縮表後的19.4%。

值得注意的是，本輪縮表進程很可能更多取決於美國經濟前景，而非市場流動性。美聯儲5月公佈的《縮減聯儲資産負債表計劃》特別強調了縮表的靈活性，強調縮表開啟後可能視經濟和金融市場表現對縮表節奏進行調整。

4. 美國增長：“硬著陸”風險上升

美聯儲進取的加息立場，令市場對美國經濟衰退的預期升溫。上世紀70年代，沃爾克兩次大幅上調聯邦基金利率後，美國經濟也兩度快速進入衰退。事實上，儘管美國歷史上有1965、1984和1994三次加息週期經濟“軟著陸”的經驗，但前兩次均有“寬財政”托底，分別為約翰遜總統的“偉大社會計劃”和裏根總統的“大減稅”。而1994年是克林頓政府執政初期，當前的美國經濟和政治形勢與當時不可同日而語。美國疫後復蘇尚在進行中，中期選舉後拜登大概率將失去對國會兩院的掌控成為“跛腳鴨”總統，政治影響力進一步下降。

圖15：美國僅有三次加息週期後未發生衰退

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

圖16：民主黨大概率將失去對國會的控制

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

高通脹侵蝕了美國消費者的購買力和信心，疊加緊縮的財政和貨幣政策，將抑制美國經濟持續復蘇的動能。今年以來，由於政府轉移支付大幅收縮，美國居民可支配收入同比增長顯著下行，1-4月每人平均累計收入18,360美元，較去年同期減少945美元，負增長4.9%。4月居民儲蓄率4.4%，已顯著低於疫前水準（7.3%）。高通脹使得美國實際工資增速和消費者信心指數雙雙創下歷史新低。在生産端，二季度美國製造業和服務業PMI也顯著回落。

圖17：美國工資增速和消費者信心創下新低

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

圖18：二季度美國PMI顯著放緩

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

總體而言，當前美國經濟依然維持復蘇，但內生動能明顯放緩，疊加高通脹和快速收緊的貨幣政策，經濟衰退的風險明顯上升。6月美聯儲再次下調了經濟展望，對今年GDP增速的預測較一季度大幅下調1.1pct至1.7%，明年和2024年的GDP增速預測也都被下調至2%以下。

（二）中國：資産負債表行為分化

中國方面，下半年經濟總體將處於三年疫情中二次探底後的修復階段。在當前的修復進程中，最值得關注的是居民、企業和政府經濟行為的分化，表現為居民和企業降杠桿，政府加杠桿。市場對私人部門資産負債表衰退的擔憂升溫。

先看居民部門。疫情衝擊導致居民就業和收入前景惡化。在供給端，“兩會”期間總理指出，今年需要就業的城鎮新增勞動力達1,600萬，為多年來最高，主要包括應屆畢業生、退伍軍人和農轉非人員等。但在需求端，截至5月，城鎮新增就業人數累計同比收縮7.8%。其中，青年就業形勢尤為嚴峻，16-24歲青年失業率自去年末持續上行，截至5月已達18.4%，再度刷新歷史新高。根據往年季節性，考慮到今年有創紀錄的1,076萬大學生畢業，青年失業率仍有進一步上行壓力。

冗余的勞動力供給與疲弱的勞動力需求，將對已然放緩的薪資增速構成進一步的壓力。事實上，與2018-2019年的兩位數增速相比，近兩年絕大部分行業的平均工資複合增速已有不同程度的下降。其中居民服務、文體娛樂、衛生等行業工資漲幅明顯收縮，即便是受疫情影響較小的資訊技術行業也有所放緩。

圖19：青年失業率大幅上升

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

圖20：2020-2021各行業工資增速顯著放緩

資料來源：Wind，招商銀行研究院

勞動力市場前景惡化，使得居民部門行為趨於保守，消費和購房需求疲弱，預防性儲蓄傾向上升，資産負債表開始收縮。統計局和央行調查顯示，去年下半年以來，居民部門儲蓄傾向大幅上升，消費信心陡峭下行。5月，在金融機構“全力以赴加大貸款投放力度”的背景下，居民新增貸款仍然史無前例地連續第7個月同比負增長，前5個月累計同比減少64.1%（-2.4萬億）；另一方面，居民新增存款則連續3個月同比大增，前5個月累計同比大增50.5%（2.6萬億）。

圖21：居民消費意願低迷，儲蓄傾向上升

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

圖22：居民存貸款表現分化

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

再看企業部門。疲弱預期下，居民消費後企業獲取經營收入再進行生産投資，之後居民獲取工資收入再進行消費的正迴圈鏈條被打破了。1-5月，規模以上工業增加值累計同比增速由7.5%跌至3.3%，特別是中下游生産受疫情和需求拖累表現低迷。分所有制類型看，私企和外企生産經營所遭受的衝擊更為劇烈。

圖23：居民-企業迴圈流向圖

資料來源：招商銀行研究院

圖24：今年居民消費和工業生産景氣下行

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

觀察企業信貸情況，儘管1-5月企業貸款新增了9.2萬億，同比多增2.3萬億，但短貸和票據同比多增合計達3.5萬億，企業中長期貸款同比收縮超過1萬億（-17.5%）。受疫情和政策不確定性雙重衝擊，企業新增中長期貸款自去年7月以來僅有2個月實現了小幅同比正增長（1月和3月），反映出企業實質性加杠桿的意願不足。

企業存款方面，1-5月累計新增2.4萬億，去年同期累計減少2,000億。但值得注意的是，今年企業存款的增長更多受益於逆週期政策，包括留抵退稅及“寬信用”貨幣政策，而非經濟正常運轉時居民存款向企業存款的轉化。從存款結構上看，M2-M1剪刀差持續走闊，定期存款增速超過現金和活期，考慮到票據主導信貸增長，利率極低，可能存在企業獲取資金後通過存款進行套利的現象。

圖25：企業中長貸和存款表現分化

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

圖26：今年M2-M1剪刀差持續走闊

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

縱觀居民和企業部門，兩者的去杠桿行為開始交互作用，一定程度上陷入負向迴圈。如果儲蓄上升、投資下降的局面持續，利率將持續承壓，銀行的“資産荒”也將延續。

上世紀90年代後，日本就曾經歷了痛苦的長期去杠桿過程。著名經濟學家辜朝明稱之為“資産負債表衰退”（balance sheet recession），並認為其是導致日本經濟長期停滯（secular stagnation）的原因。1991年，日本由債務驅動的經濟泡沫破滅，居民和企業資産大幅減值，資産負債表“沉入水下”，普遍資不抵債。這令他們別無選擇，只能節衣縮食償還債務。當所有人的行為都以償還債務為終極目標時，經濟體中的借款人消失了。即便將利率降至零，也沒有人願意借款。大量資金囤積在金融體系當中，無法進入實體經濟。儲蓄過多而投融資過少，導致利率不斷下行，經濟陷入通縮，貨幣政策失靈。辜朝明認為，不止日本，美歐多國在經濟泡沫破滅後均出現了資産負債表衰退，私人部門大幅去杠桿，冗余資金大幅上升。

圖27：經濟泡沫破滅後資産負債表衰退發生

資料來源：辜朝明（2014），招商銀行研究院

圖28：2021年企業去杠桿，政府加杠桿

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

當前我國私人部門去杠桿的現象，與日美歐等國經驗表像相同，成因則截然不同。我國並未發生經濟泡沫破裂，居民和企業也並未徹底陷入“資不抵債”的絕境。疫情和政策不確定性所導致的“預期轉弱”，是居民和企業去杠桿的根本原因。

政府部門正積極作為，在主動加杠桿的同時著力推動“穩增長”政策落地見效。這有助於降低政策不確定性，扭轉疲弱預期，提振市場主體信心。一方面，私人部門去杠桿，要穩住經濟大盤，政府部門和國企就要加杠桿。上半年財政政策加速落地執行，包括完成1.5萬億的留抵退稅，央行等機構加速上繳利潤，中央對地方轉移支付下達率達90%，政府債加速發行等。另一方面，國務院連續召開重要會議部署經濟工作，包括6個方面33項所有穩經濟措施，要求各地在紓困政策上能出盡出，還派出督查組，對12個省穩增長保就業開展專項督查，釋放了強烈的“穩增長”信號。

值得注意的是，由於私營經濟創造了60%以上的GDP和90%以上的就業崗位，僅靠政府部門和國企加杠桿是無法支撐起中國經濟的，只能起到引導和撬動作用，關鍵仍然在於通過綜合施策，為私人部門重新擴張資産負債表提供激勵。

展望下半年，我國宏觀經濟的三駕馬車修復動能將有所分化，由於上述市場主體行為的改變總體仍將承壓。從外部均衡看，貨物貿易景氣度將進一步下行，呈現衰退式的順差擴張，考慮到服務貿易逆差將有所回升，“凈出口”對GDP的拉動將減弱。從內需來看，房地産銷售和投資改善仍需時日，或持續對經濟增長形成負向拖累，消費復蘇動能疲弱。基建和製造業投資將成為“穩增長”政策的主要發力點，對經濟增長的貢獻將上升。

宏觀政策方面，由於貨幣政策空間進一步受限，下半年的增量政策工具將主要來自於財政政策，包括明年專項債的提前發行，以及超前加速推動基建。廣義政府部門的積極作為，有望通過示範和信號效應穩預期、穩信用，帶動私人部門經濟行為回歸正迴圈。

圖29：一季度GDP增速明顯回落

資料來源：Wind，招商銀行研究院

圖30：上半年固定資産投資顯著放緩

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

總體上看，我們預計今年我國GDP增速在4.0-4.5%之間，基準情形下為4.2%。全年出口增速在去年高基數基礎上大幅下行，消費小幅正增長，房地産投資或小幅負增長。亮點在於基建投資增速大幅上升，製造業投資增速維持韌性。

註釋：

1- 按IMF 2023年美國名義GDP 26.7萬億美元估算。