東風吹暖——2023年宏觀經濟與資本市場展望

招商銀行首席經濟學家 丁安華

概 要

展望2023年，美國經濟的主題將由通脹逐步過渡為衰退。美國CPI通脹10月超預期回落，主要由商品通脹下行驅動，服務通脹仍然具備黏性。這一格局預計將在2023年上半年延續，美國通脹至2023年中將回落至4%附近。由於高通脹侵蝕了美國居民和企業的購買力，高利率進一步抑制了需求，2023年上半年美國經濟或陷入實質性衰退，美聯儲本輪加息週期將相應見頂，政策利率下限高點位於4.5-4.75%之間。在此背景下，歐美經濟政策對我國的主要衝擊將相應由資本項切換至經常項，我國資本外流及匯率貶值壓力緩解，但外需收縮或加劇。

大疫三年後，漸進重啟將成為2023年中國經濟的主題。參考海外經驗，經濟活動向常態回歸將顯著提振消費動能，特別是服務消費有望出現顯著反彈。政策助推下，基建和製造業投資有望穩健增長。下行壓力將主要來自於出口和房地産。隨著外需顯著回落，出口收縮幅度或加大。考慮到我國住房需求中長期中樞或低於當前水準，以及土地市場和新開工的低迷，2023年房地産投資或小幅負增長。預計2023年我國GDP增速為4.9%，2022年為3.2%，兩年平均4.1%。

貨幣金融方面，隨著外部約束緩解，2023年我國貨幣政策空間將相應擴張，總量工具使用概率相應上升，結構性工具將延續發力。基準情形下，或有2次降準、1次MLF降息，考慮到房地産市場的下行壓力，1年期與5年期以上LPR或繼續非對稱調降。受信貸需求邊際回暖和非標融資收縮放緩的支撐，社融增速有望小幅上升；私人部門消費投資需求回升，儲蓄意願下降，M2增速將有所下降，略低於社融增速，廣義流動性重回缺口。

財政政策將積極作為，節奏前置。預計2023年目標赤字率為2.8%，新增專項債限額3.65萬億，與2022年持平，以增強財政可持續性。財政或通過盤活更多存量資金、積極運用“準財政”工具、發行特別國債等方式維持“事實積極”。財政政策和貨幣政策將加強協調配合，擴內需、促增長。

大類資産配置策略建議積極佈局權益資産。2023年可能是資産配置的轉折之年，基於黨的二十大的勝利閉幕，有理由對中國的宏觀政策和經濟復蘇做偏樂觀的期待。再結合防疫政策調整帶來的信心加持，預計資本市場的總量壓力和結構性壓力都將得到一定程度改善。美聯儲2023年將結束本輪加息週期，這將是海外資産最大的轉捩點。具體資産配置建議如下：高配：A股的成長風格。中高配：A股、港股科技股，A股的消費風格、黃金、美債。標配：中國國債、信用債、美股、美元、人民幣、歐元、日元和英鎊。中低配：A股的週期風格。

中國經濟數據預測表

注：以上指標除專門標記外，均為同比增速，單位為%；帶*指標為年度均值

資料來源：Wind、招商銀行研究院

一、宏觀主線：美歐衰退，中國重啟

（一）美歐經濟：從“高通脹”到“淺衰退”

回顧2022年，高通脹是美國及全球經濟最重要的主題之一。美國通脹不斷走高，疊加勞動力市場“用工荒”高燒不退，驅動美聯儲持續激進加息，並如期開啟“二次縮表”。2022年3月至11月，美聯儲加息6次共計375bp，加息速度為近40年最快（圖1），對全球美元流動性和資本市場形成巨大衝擊。截至11月30日，2022年標普500指數累計下跌15%，最大回撤25%；10年期美債收益率從2022年初的1.63%震蕩攀升至3.68%，上行超過200bp，10月末一度突破4.25%（圖2）。

圖1：美聯儲激進上調政策利率

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

圖2：美國資本市場大幅波動

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

通脹方面，新冠疫情暴發後，供需因素交互主導，推動美國通脹持續上行。2020年4-6月疫情暴發之初，美國居民消費“量價齊跌”，CPI通脹一度跌至0.1%的低位。其後隨著美國大規模宏觀刺激政策出臺，防疫封鎖放鬆，旺盛的商品需求開始佔據主導地位，居民消費“量價齊升”，通脹相應穩步上行。2021年下半年後，在全球供應鏈紊亂、俄烏衝突以及中國疫情等供給衝擊下，居民消費“量跌價升”，美國通脹陡峭上行，不斷刷新近40年新高。2022年中以來，受宏觀政策“雙緊縮”影響，美國需求有所下行，CPI通脹相應見頂回落，至10月下行至7.7%（圖3）。

圖3：美國本輪通脹發展的五個階段

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

從結構上看，美國核心商品項通脹已于2022年上半年見頂回落，但核心服務項通脹仍然處於本輪最高位。與此同時，食品和能源通脹走勢變數仍存，地緣政治風險或帶來新的供給衝擊。

前瞻地看，短期內美國通脹或在商品通脹回落驅動下保持下行態勢，中期或在服務通脹回落驅動下加速下行，但長期通脹中樞或受勞動力短缺影響略高於美聯儲2%的通脹目標（圖4），對美國貨幣政策形成一定挑戰。

圖4：美國長期通脹中樞或略高於2%

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

就業方面，美國勞動力市場“用工荒”仍在持續（圖5）。10月美國失業率3.7%，接近1970年以來最低水準（3.5%）。2022年以來月均新增非農就業40萬人，為2019年的2.5倍，持續超預期。勞動力供需缺口仍然居於高位，平均每個失業者對應1.86個空缺崗位。這一方面是因為經濟重啟後美國旺盛的勞動力需求，另一方面則是因為勞動參與率仍然低於疫前約1.0pct。勞動參與率遲遲未見修復，指向疫情打擊了美國勞工的就業意願，對就業造成了永久損傷。前瞻地看，宏觀政策“雙緊縮”之下就業市場需求或明顯冷卻，使得薪資增速回落。

圖5：美國“用工荒”持續

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

美國通脹和就業的強勁表現令美聯儲加息路徑不斷上移（圖6）。11月議息會議後，鮑威爾進一步釋放出加息路徑更高更久（higher for longer）的鷹派信號，意圖通過抑制需求抗擊通脹。在10月美國CPI通脹超預期回落0.5pct後，美聯儲官員及金融市場預期美聯儲後續加息幅度將有所收斂。前瞻地看，預計美聯儲將於12月加息50bp，2023年或繼續加息25-50bp，政策利率下限高點位於4.5-4.75%。

圖6：美聯儲預期加息路徑不斷上移

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

展望2023年，美國經濟大概率將陷入衰退。陡峭上升的利率水準，疊加大幅收斂的財政政策，顯著抑制了美國的總需求。隨著房貸利率和企業融資成本上升，房地産市場和企業固定投資明顯走弱。上半年美國GDP連續兩個季度負增長，已陷入“技術性衰退”。雖然三季度GDP增速重回正值，但主要靠凈出口拉動，內需明顯疲弱。而從歷史上看，衰退與加息如影隨形。1960年至今，美國共12輪緊縮週期，經濟實現“軟著陸”只有三次，均為“防患于未然”的預防式加息，且加息幅度與速度均不及本輪。

美國收益率曲線與消費者預期等領先指標也發出了衰退警示。美國國債2Y-10Y收益率從7月開始倒挂（圖7）；當前消費者對現狀的感受也遠好于對未來的預期，背離程度接近歷史之最（圖8）。收益率曲線倒挂令金融機構“借短貸長”無利可圖，預期轉弱令消費者行為趨於收縮，衰退警示將大概率成為自我實現的預言。歷史上收益率倒挂領先衰退4-14個月，據此推演，美國衰退大概率將於2023年上半年發生。

圖7：美國國債2Y-10Y收益率持續倒挂

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

圖8：消費者信心惡化

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

基準情形下，此輪美國經濟衰退將較為溫和。一是較高的職位空缺為就業市場提供“緩衝”，成為支撐居民收入和美國經濟增長的內生動能。疫情下美國菲利普斯曲線顯著陡峭化（圖9），指向未來美國失業率的升幅將顯著低於通脹的降幅，美聯儲或能以較小的失業/經濟代價控制通脹。二是受益於大規模的財政刺激，美國居民每人平均積累了超過1萬美元的超額儲蓄，大致相當於2個月的可支配收入。三是當前美國居民資産負債表總體健康，負債率顯著低於次貸危機時期水準（圖10）。

圖9：疫情下菲利普斯曲線顯著陡峭化

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

圖10：美國居民負債率低於次貸危機時期

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

通脹下行和衰退來臨將使美國貨幣政策相應轉向。從上世紀70-80年代兩次“石油危機”經驗看，美聯儲貨幣政策轉向時對應的通脹水準遠高於2%，分別為11%和7.2%。在美聯儲開啟寬鬆週期2-3個季度後，美國經濟走出衰退。基於當前資訊推演，預計2023年中美國CPI通脹將回落至4%左右，政策利率將超過通脹水準。考慮到政策時滯，美聯儲或于2023年下半年開啟降息週期，“淺衰退”或持續一年左右。

對歐洲而言，由於受俄烏衝突影響更大，經濟衰退或更早發生，2023年GDP增速下行幅度將顯著高於美國（圖11），失業率將從當前6.6%的歷史低位向7%以上的疫前水準回歸。歐央行將面臨“控通脹”和“穩增長”的兩難困境，政策利率上升空間受限，存款機制利率或繼續上行100bp，至2023年一季度達到2.5%的本輪加息週期高點，並在美聯儲開啟降息週期後擇機跟隨（圖12）。

圖11：歐洲經濟預期增速跌幅顯著超過美國

資料來源：IMF，招商銀行研究院

圖12：歐央行與英國央行快速加息

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

（二）外部衝擊：從資本項到經常項

隨著美歐經濟主題由“高通脹”轉為“淺衰退”，貨幣政策由緊縮轉向寬鬆，我國經濟所面臨的主要衝擊將由資本項切換至經常項。

1.2022年：資本項承壓

回顧2022年，美歐“高通脹”“硬加息”，對我國經濟的衝擊主要反映在國際收支的資本項下，表現為資本外流及匯率貶值壓力顯著上升。

2022年美債收益率快速上行，導致中美收益率曲線出現全面“倒挂”（圖13）。截至11月30日，美國10Y國債收益率相較2022年初上行205bp，高於我國10Y國債收益率79bp。曲線短端倒挂幅度更大，美國3M國債收益率較2022年初上行429bp，高於我國3M國債收益率229bp。

圖13：中美收益率曲線呈現全面“倒挂”

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

美元資産無風險收益率高於人民幣，帶來了我國資本項下量價兩方面的壓力。數量方面，人民幣資産吸引力下降，加之我國經濟和政策的不確定性，導致國際資本加速流出。數據顯示，2022年1-10月，外資持有我國債券餘額減少6,250億元（圖14），佔2021年末託管量（4萬億）的15.4%；陸股通下外資凈流出總計50.9億元，其中9-10月凈流出685.3億元（圖15），而2021年前10個月外資凈流入3,247億元。另一方面，資本顯著外流疊加經常項順差收斂，令人民幣匯率貶值壓力加劇。美元兌人民幣匯率由2022年初的6.31一度上行至7.32，最大貶值幅度達16%；11月30日為7.14，貶值13%。總體上看，2022年人民幣累計貶值的幅度和歐元及韓元相當，與美元升值總體呈現出鏡像關係（圖16）。

圖14：1-10月外資持債餘額減少6,250億

資料來源：Wind，招商銀行研究院

圖15：9-10月陸港通外資凈流出685億元

資料來源：Wind，招商銀行研究院

圖16：人民幣貶值與美元升值呈現鏡像關係

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

資本項下所受到的劇烈衝擊，加大了我國央行兼顧內外平衡的難度，對貨幣政策“穩增長”空間形成制約。“歐元之父”蒙代爾提出的“不可能三角”理論認為，對於一個開放經濟體而言，只能在貨幣政策獨立、資本自由流動和匯率穩定三目標中同時實現兩個（圖17）。

圖17：蒙代爾“不可能三角”理論

資料來源：招商銀行研究院

我國央行行長易綱曾在2000-2001年對這一理論進行了拓展【注1】，認為上述三個目標都可以在[0,1]區間取值，“不可能三角”就成為了一個三目標值之和等於2的約束條件。據此理論，外部平衡（資本流動性和匯率穩定性）權重越高，內部平衡（貨幣政策獨立性）權重相應越低，我國央行就越難選擇獨立於美聯儲的貨幣政策立場。簡而言之，美聯儲激進收緊制約了我國貨幣政策的寬鬆空間。

前瞻地看，基準情形下，2023年隨著美國經濟溫和衰退，中國經濟漸進重啟，美聯儲緊縮放緩乃至逆轉，中美利差倒挂幅度將趨於收斂，資本外流和人民幣貶值對我國貨幣政策的掣肘將相應減弱。進入11月，隨著美國CPI通脹超預期回落，以及我國公共政策及房地産政策出現積極信號，中美10Y國債利差由150bp左右迅速回落至100bp以內，人民幣匯率從7.32跳升至7.0附近，同時陸港通數據顯示資本外流壓力得到緩解，2023年我國資本項下所受衝擊亦或在波折中減弱。

2023年我國貨幣政策空間將明顯擴張，政策將相機抉擇，維持積極姿態，助力經濟復蘇。考慮到經濟復蘇基礎仍不穩固，央行可能于2023年上半年進一步降準降息。2023年初，隨著新的信貸投放週期開啟，疊加政府債發行、MLF到期超萬億，央行或擇機降準0.25pct，在維持流動性合理充裕的同時“降成本”。1年期MLF或調降10bp，1年期和5年期以上LPR或隨之“非對稱”下調10bp、15bp（圖18），以更好支援實體經濟中長期信貸增長。2023年中，若基本面修復仍不及預期，央行或擇機再次進行總量操作。

圖18：LPR利率或延續“非對稱下調“

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

2.2023年：經常項承壓

展望2023年，我國國際收支壓力將出現結構轉換，由資本項逐步過渡至經常項。

2020-2021年，我國出口持續享受了收入效應和替代效應“雙重紅利”，金額保持高速增長，驅動經常項順差大幅擴張（圖19、圖21）。

圖19：我國出口受收入效應和替代效應支撐

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

圖21：出口驅動經常賬戶順差擴張

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

一方面，發達國家消費需求受宏觀政策刺激快速反彈，尤其是美國的消費需求持續處於超調水準（圖20）；另一方面，海外生産修復持續受疫情壓制，因此形成了較大的供需缺口，主要通過進口彌補。

圖20：美國超調的商品消費主要由進口支撐

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

全球貨物出口總額在2020年下半年快速回歸至疫前水準，後持續上行，2021年較2019年上漲18%。我國憑藉疫情防控領先和産業鏈完備的優勢，2021年出口在全球所佔份額較疫情前抬升約2.0pct。受此提振，2021年我國出口金額較2019年擴張了8,635億美元，升幅達35%。受出口推動，國際收支口徑下【注2】經常項順差自2020年二季度起大幅擴張，2020-2021年較2019年分別擴張了1,459億和2,144億美元，升幅分別達到142%和208%。

2022年以來，我國出口所享受的“雙重紅利”已有所收斂。全球貿易總額增勢減緩，我國出口所佔份額也邊際下滑。一方面，主要發達經濟體宏觀政策收縮加劇了其經濟下行壓力，實際消費向趨勢水準回落，另一方面，海外生産向疫前趨勢水準修復，供需缺口收斂。此外，海外線下消費場景持續修復，消費結構由超調的商品向服務切換。受此影響，2022年我國出口增速自2021年四季度22.9%的高位逐季下行，前三季度依次為15.5%、12.5%、10.1%，10月同比超預期收縮0.3%。分量價來看，全球高通脹背景下的價格增長是2022年出口金額的主要支撐，集中在上游大宗原材料和中游産品，剔除價格因素的出口實際增速自8月起轉負，且降幅逐月擴大，至10月同比收縮7.2%（圖22）。

圖22：2022年8月起出口數量陷收縮區間

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

但由於內需疲弱，2022年進口金額增速回落幅度大於出口增速，貨物貿易順差反而進一步擴張，1-10月順差累計同比上升2,218億美元（43.8%）至7,277億美元，預計2022年貨物貿易順差將達到8,900億美元左右。受此支撐，國際收支口徑下全年經常項順差或進一步擴張至約4,700億美元（同比增長48%）。

2023年隨著外需明顯回落，我國貨物貿易順差將收窄，而我國經濟重啟後服務貿易逆差將擴張，經常項所受衝擊因此將顯著上升。基準情形下，若歐美經濟於2023年上半年依次步入衰退，且商品通脹明顯回落，海關口徑下，2023年我國出口金額或同比收縮4%左右，貨物貿易順差或相應收縮2,000億美元（-22%）至6,900億美元左右（圖23、圖24）。

圖23：我國出口與歐美經濟體景氣度正相關

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

圖24：美國景氣指標預示我國出口增速回落

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

國際收支口徑下，貨物貿易順差或相應收縮1,500億美元（-21%）。同時，隨著國際旅行逐步修復，我國服務貿易逆差或擴大550億美元（58%）至1,500億美元，兩者合計將拉低經常項順差約2,000億美元，若不考慮經常項中初次收入與二次收入【注3】差額的變動，2023年經常項順差或下降43%至2,700億美元左右，對經濟增長的支撐將明顯走弱。

2023年我國內需增長的動能將好于外需。一是服務消費有望出現顯著反彈，驅動消費增速明顯回暖；二是基建和製造業投資有望繼續受積極宏觀政策托舉，實現穩健增長。房地産或仍對經濟增長形成拖累，但在政策托舉下降幅有望顯著收斂（圖25）。

圖25：需求“三駕馬車”增長承壓

注：2021年數據為各月兩年平均增速

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

總體上看，2023年我國GDP有望增長4.9%，較2022年3.2%的預期增速明顯改善。而同期美國經濟或將逐漸步入衰退，中美經濟走向將再度逆轉，延續疫情暴發以來的錯位格局。從形態上看，2023年二季度GDP增速有望出現7%以上的高增長，對應2022年二季度GDP增速的底部（圖26）。

圖26：2023年經濟增長中樞有望顯著提升

資料來源：Wind，招商銀行研究院

（三）東風吹暖：中國式現代化新征程

隨著脫貧攻堅、全面建成小康社會取得歷史性勝利，我國邁上了實現社會主義現代化和中華民族偉大復興的新征程，這是新時代賦予黨的新使命。10月22日，中國共産黨第二十次全國代表大會勝利閉幕，黨的二十大報告，為我國經濟社會發展指明瞭方向。

黨的二十大報告首次提出並深刻闡釋了“中國式現代化”的概念。這是中國共産黨領導的社會主義現代化，實現中華民族偉大復興的方法論，將成為新時代我國經濟工作緊扣的主題。在戰略安排上，分為“兩步走”，從2020年到2035年基本實現社會主義現代化；從2035年到本世紀中葉建成社會主義現代化強國。

未來五年將是中國式現代化開局起步的關鍵時期。從其經濟內涵看，包括五個主要方面，一是高品質發展，二是科教興國，三是共同富裕，四是綠色發展，五是經濟安全。

第一，高品質發展是中國式現代化的首要任務。我國經濟發展的內涵發生深刻變化，已由高速增長階段轉向高品質發展階段，對經濟增長的要求“質”在“量”先。未來各地在經濟工作上將由“唯GDP論”的單目標模式轉向重視發展品質的多目標體系。

如何實現高品質發展？報告從五個方面展開了論述。一是更為肯定市場在社會主義經濟體制中的作用和地位，從最高層面回應了社會上存在的誤讀。報告仍然強調堅持“兩個毫不動搖”，並在“市場在資源配置中的決定性作用”之前補充了“充分發揮”的要求。二是建設現代化産業體系，強調實體經濟是發展經濟的著力點，指明瞭航太、交通、網路、數字等産業發展方向，也特別強調了産業鏈韌性和安全。三是全面推進鄉村振興，堅持城鄉融合發展，鞏固拓展脫貧攻堅成果。四是促進區域協調發展。五是推進高水準對外開放，加快構建“雙迴圈”的新發展格局。

值得注意的是，重視發展品質並不意味著完全放棄對經濟增長速度的要求。2020年11月，習近平總書記在對“十四五”規劃建議的説明【注4】中指出，“到‘十四五’末達到現行的高收入國家標準、到2035年實現經濟總量或每人平均收入翻一番，是完全有可能的”。要實現這一翻番目標，要求2021-2035年平均GDP增速達到4.7%。再考慮GDP增速逐步放緩的客觀規律（圖27），“十四五”期間平均增速至少應在5.2%以上。但“三重壓力”之下2022年GDP增速低於4%，未來“保增長”壓力將相應上升。

圖27：中國經濟增長中樞逐步下行

資料來源：Wind，招商銀行研究院

第二，報告將科教興國戰略提到新高度，旗幟鮮明地提出科技是“第一生産力”，創新是“第一動力”，人才是“第一資源”。有鋻於當前國際經濟政治環境的劇烈變化，在統籌發展和安全導向下，科技水準和勞動力素質的提升是推動高品質發展的關鍵（圖28），既能提振經濟潛在增長率，又能完善經濟安全保障。

圖28：科技與教育對可持續發展至關重要

資料來源：Wind，國際勞工組織，招商銀行研究院

值得注意的是，報告對科技創新體系的表述發生重大變化，公共部門的作用和責任顯著提升，由黨的十九大的“深化科技體制改革，建立以企業為主體、市場為導向、産學研深度融合的技術創新體系”調整為“完善科技創新體系，堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位，健全新型舉國體制，強化國家戰略科技力量”。未來對科研的政策支援和公共資本投入將大幅上升，特別是原創性引領性科技、關鍵核心技術等領域。

人才是科技創新的基礎。報告將教育和吸引人才提升到新高度。一方面加快建設高品質教育體系，為黨育人、為國育才，落實立德樹人，發展素質教育；另一方面深入實施人才強國戰略，加快建設世界重要人才重心和創新高地，“聚天下英才而用之”。

第三，共同富裕是中國特色社會主義的本質要求，中國式現代化因此“是全體人民共同富裕的現代化”，報告進而明確提出“紮實推進共同富裕”。一是“完善分配製度”，在初次分配中提升勞動報酬比重，降低資本報酬比重，並通過稅收、社會保障和轉移支付等二次分配及公益慈善等三次分配手段進行再調節。資本報酬超過勞動，被認為是全球收入不平等擴張的重要原因（圖29）。

圖29：全球勞動收入份額顯著下行

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

未來我國將通過調節收入分配製度，令收入分配向勞動傾斜，增加低收入者收入，擴大中等收入群體。二是“實施就業優先戰略”，在繼續強調實現高品質充分就業的同時，相較黨的十九大，報告新增了“加強困難群體就業兜底幫扶”和“加強靈活就業和新就業形態勞動者權益保障”。三是“健全社會保障體系”，提升社保、醫保、保障房等公共服務的覆蓋面、均衡性、可及性和可持續性。

此外，在民生方面，報告還提出推進健康中國建設，建立生育支援政策體系，並將積極應對人口老齡化提升為國家戰略。

第四，站在人與自然和諧共生的高度推動綠色發展，包括綠色轉型、污染防治、生態保護、“雙碳”推進四方面。其中，對“雙碳”推進的要求是“積極穩妥”。當前化石能源仍在我國一次能源需求中佔據八成（圖30），報告因此強調“立足我國能源資源稟賦，堅持先立後破”，“有計劃分步驟”實施碳達峰行動。2021年我國部分地區出現減碳執行偏差，以及2022年以來俄烏衝突所導致的全球能源危機，均凸顯出能源安全的重要性。未來我國“雙碳”目標的實現路徑或更為平滑，減碳工作有望更為有序。

圖30：我國一次能源需求以化石能源為主

資料來源：國家統計局，國際能源署，招商銀行研究院

第五，堅持統籌發展和安全，以新安全格局保障新發展格局。當前世界百年未有之大變局加速演進，進入新的動蕩變革期，來自外部的打壓遏制隨時可能升級，我國發展也進入了戰略機遇和風險挑戰並存、不確定難預料因素增多的時期，各種“黑天鵝”“灰犀牛”事件隨時可能發生。安全因此成為發展的前提和基礎，特別是新形勢下的經濟安全，包括産業鏈供應鏈安全、科技安全、能源與糧食安全、金融安全等。就金融工作而言，報告更加側重安全維度，提出“加強和完善現代金融監管，強化金融穩定保障體系，依法將各類金融活動全部納入監管”，一方面吻合“功能監管”的先進金融監管理念，另一方面也與“堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上”的新發展理念一脈相承。

註釋：

1-易綱（2000），匯率制度的選擇，《金融研究》，2000年第9期；易綱和湯弦（2001），匯率制度“角點解假設”的一個理論基礎，《金融研究》，2001年第 8 期。

2-經常項順差來自於國家外匯管理局的國際收支統計，其中的貨物貿易數據與海關口徑的貿易數據存在差異，主要由於兩者不同的統計標準。根據國家外匯管理局，國際收支統計主要依據貨權是否在居民與非居民間轉移，海關統計主要依據貨物是否實際進出海關且改變我國物質存量。2017-2019年，國際收支口徑下的貨物貿易差額低於海關口徑的數值約500-800億美元，但自2020年以來，兩者差值收窄並逆轉。2020-2021年，國際收支口徑減海關口徑的差值分別為-175億美元、946億美元，2022年前十月累計達到1,550億美元。根據國家外匯管理局《2022 年上半年中國國際收支報告》中專欄1的分析，近年來兩者差值的變化主要由於跨國公司“無廠製造”模式盛行，造成貨物移動與貨權轉讓的分離。本報告中，對於貨物貿易進、出口的分析以海關口徑為依據，但涉及服務貿易以及經常項的數據分析，則基於國際收支數據。特別是對經常項順差的估算，主要為了分析出口景氣下行預計帶來的衝擊幅度，並不作為經濟數據預測的依據。

3-根據國家外匯管理局國際收支統計的定義，初次收入指由於提供勞務、金融資産和出租自然資源而獲得的回報，包括僱員報酬、投資收益和其他初次收入三部分，比重上以投資收益為主，2022年前三季度累計逆差1,621億美元，其絕對值對經常項順差的比值達52%。二次收入指居民與非居民之間的經常轉移，包括現金和實物，2022年前三季度累計順差165億美元，金額相較經常項整體較小。

4- 參見《關於 中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議 的説明》。

以下部分詳見文檔

二、海外經濟：從通脹到衰退

三、中國經濟：告別疫情

四、財政貨幣：穩健積極

五、資本市場：迎接轉折之年

東風吹暖——2023年宏觀經濟與資本市場展望.pdf

本期作者：

丁安華 招商銀行首席經濟學家

陸文東 招商銀行研究院總經理

譚卓 招商銀行研究院 宏觀研究所所長

劉東亮 招商銀行研究院 資本市場研究所所長

感謝牛夢琦，王欣恬，劉陽，王天程，張冰瑩，柏禹含，陳嶠，蘇暢，石武斌，趙宇，丁木橋對本文的貢獻。