關於當前經濟形勢和資本市場的若干判斷
招商銀行首席經濟學家 丁安華
進入四季度，是時候回顧今年的經濟形勢，並對明年進行展望。綜合考慮內外部環境、市場演變和經濟治理框架，本文對當前市場高度關注的幾個問題進行研判。
一、經濟增長：Delta變種擾動 “疫苗復蘇”
當前全球經濟運作的格局仍受到疫情演變的制約。在Delta變種衝擊下，三季度全球確診病例曲線又形成了一個新的高峰，各國經濟復蘇進程受到明顯擾動。雖然高峰似乎已經開始回落，但主流機構對下半年海外經濟的樂觀預期落空，近期紛紛下調全球經濟增長預測，上調全球通脹預測。
目前看來，由於疫苗猶豫和突破性感染的存在，各國難以通過疫苗接種實現群體免疫。另一方面，疫苗對Delta變種依然有效，在降低住院率和死亡率方面效果明顯。目前美國接種率已超60%且仍處在爬坡階段（圖1），再加上至少10%的人群感染恢復後獲得了免疫屏障，總體上對病毒已有相當抵抗力。
圖1：主要經濟體疫苗接種率緩慢爬坡
資料來源：Macrobond，招商銀行研究院
更重要的是，相比年初，美歐民眾對病毒的恐懼心理已經消退。近期美國每日新增確診仍有十幾萬例，但這個數字對公眾信心的影響大幅減弱，政府也未採取嚴格的經濟封鎖，美國仍計劃於今年十一月開放邊界。因此，在研判海外經濟修復進程時，不僅要看疫情的數字，更要看經濟活動和防疫措施的變化。
美國經濟恢復的形態與其防疫措施和宏觀政策相關，表現為消費恢復快於生産，供需存在顯著缺口（圖2），導致需求外溢。
圖2：三季度美國供需缺口緩慢收斂
資料來源：Macrobond，招商銀行研究院
一方面，美國消費表現強勁，這是由於美國採取的刺激政策主要針對居民、特別是低收入家庭，受補貼群體邊際消費傾向很高。另一方面，美國企業在很長一段時間不得不居家辦公，生産經營活動受到拖累。中國的情況與美國剛好相反，生産的恢復持續好于消費。這是由於我國刺激政策主要針對企業，例如減費讓利、再貸款，同時我國的疫情防控比較有效，很快便復工復産。
前瞻地看，隨著疫苗起效和信心恢復，預計美國全年GDP增速將達6%，而我國經濟穩中承壓，預計全年GDP增速在8.2%左右。分季度來看，二季度美國GDP同比增速已高於中國，三季度仍有可能高於中國，四季度高於中國的可能性更高，其中當然有基數的原因。對於明年而言，預計美國GDP增速在3-4%之間，我國GDP增速在5.5%附近。
二、貨幣政策：中美分化
當前中美貨幣政策處於不同的軌道中。美國貨幣政策回歸常態，處於收緊過程中；我國去年年中以來貨幣政策率先回歸，目前處於收緊基本告一段落、甚至略有放鬆的過程中。在政策操作上，美聯儲的工作方式是提前對市場進行預期管理；我國貨幣政策更多采取相機抉擇，貨幣政策工具多元、空間更大。中美貨幣政策分化，對兩國之間的息差和跨境資本流動必然産生影響，值得高度關注。
美聯儲貨幣政策轉向採用 “三部曲”，目前實際上已開始收緊。第一步是“技術性”加息，回收市場的短端流動性，已於今年6月開始（圖3）。
圖3：美聯儲加大逆回購力度回收短端流動性
資料來源：Macrobond、招商銀行研究院
第二步是Taper，大概率于11月明確縮減購債計劃，年末啟動並在明年中結束量化寬鬆。第三步是加息，預計美聯儲將採取“慢啟動、快提速”的方式以達成“廣泛而包容”的就業修復。當前點陣圖隱含美聯儲2022年加息1次，2023年加息3次。美聯儲政策回歸所面臨的一大風險在於通脹，如果通脹失去控制，美聯儲的轉向將不得不加快速度、加大力度，威脅美國財政可持續性。美國PCE通脹12個月移動平均已突破2%，美聯儲最近也進一步上調通脹預期0.8pct至4.2%。經濟學界對高通脹會否持續充滿分歧，這也是接下來需要關注的重點。
當前我國貨幣政策在總量上處於穩中偏友善的環境（圖4）。
圖4：我國市場利率圍繞政策利率中樞窄幅波動
資料來源：Wind，招商銀行研究院
今年7月15日全面降準標誌著我國這一輪貨幣政策回歸已經結束。雖然LPR沒有下調，但市場實際貸款利率在下行，實體經濟融資成本邊際下降。另一方面，從商業銀行的角度看，存在實體經濟信貸需求不足的情況。這種表現背後有很多原因。有觀點認為這是“寬貨幣、緊信用”，這在邏輯上並不成立，因為寬鬆的貨幣政策需要通過信用環節傳導到實體經濟。從企業部門看，企業信貸需求疲弱與中下游製造業企業利潤持續承壓有關。從居民部門看，今年以來融資需求受到消費復蘇緩慢疊加房地産政策收緊的制約。此外，金融監管政策結構性趨嚴也有所影響。
三、出口：高景氣下的隱憂
去年下半年以來，出口一直是我國經濟修復的最主要驅動力量，表現好于投資和消費。出口維持高景氣的主要原因在於海外需求外溢，以及中國在全球出口中所佔份額的抬升（圖5）。當前市場爭議的焦點在於出口景氣是否可持續，表現在領先指標與出口數據背離。
圖5：中國佔全球出口份額顯著高於歷史均值
資料來源：Macrobond，招商銀行研究院
從領先指標PMI新出口訂單指數來看，二季度以來大中小企業該項指數均持續處於枯榮線以下，反映出企業的出口訂單環比減少。但是8月我國出口仍然強勁，金額創單月曆史新高，主要受到兩重原因支撐。一是6、7月份中國部分港口城市疫情零星暴發，港口貨物積壓，8月出口貨量集中釋放。數據上8月外貿貨物吞吐量有所恢復，集裝箱運價指數也持續攀升。二是由於Delta變種在發展中國家肆虐，東南亞國家供應鏈受阻，中國出口部分替代了其市場份額。
前瞻地看，出口景氣將難以長期持續。一是貿易保護主義興起，發達國家對“中國依賴”的警覺正隨著經濟修復而再度抬頭。疫情期間，中國的供應鏈穩定安全，是美歐市場的最佳選擇，但是中國出口越強勁，各進口國家、特別是發達國家的警覺、擔憂和焦慮越強。同時各國也在疫情中意識到全球供應鏈太長，希望將其控制在本土或可控的範圍內。因此，隨著生産恢復，海外對中國的訂單或顯著減少。二是我國貿易條件趨於惡化，進口價格指數處於高位（圖6）。
圖6：中國貿易條件惡化
資料來源：Wind，招商銀行研究院
注：進出口價格指數取上年同月=100；貿易條件指數為出口價格指數/進口價格指數*100
上半年以來，進口價格攀升導致進出口價格增速剪刀差大幅擴張，8月進口價格同比增長15.7%，出口價格同比增長6.5%。這是因為我國進口以大宗原材料為主，價格由海外主導，而出口産品更多的是製造業中間品和最終消費品，我國定價權較弱。因此，儘管出口企業生意變多，但成本上升，利潤空間受到擠壓。這表現為我國上中下游工業企業利潤增速的分化。近期調研部分企業反映，當前出口大部分為臨時訂單，未來可能面臨流失。因此，PMI新出口訂單走弱可能仍然具有前瞻指向性，出口景氣度或將於明年初開始下行。
四、基建：跨越週期
基建是當前中國經濟增速放緩的原因之一。以往，基建投資是我國逆週期調節的重要抓手，但是今年基建投資增速持續低於預期。財政資金作為基建投資的啟動資金，通常對其起到明顯的拉動作用。今年基建的資金供給相對充裕，3.5萬億地方政府專項債的發行額度為歷史次高，但發行進度偏慢，截至8月遠低於去年同期（圖7）。
圖7：今年專項債發行明顯後置
資料來源：Wind，招商銀行研究院
8月國務院要求加快地方債的發行，爭取在今年年底和明年上半年形成實物工作量，也就是要表現在基建投資上。專項債發行已開始提速，但總額度在年內或難以用完。
不過，這一情況在宏觀上或許也有好的效果，即宏觀債務率、地方政府債務率受到控制。今年以來財政收入增加了，但財政支出力度偏弱、進度推後。分類來看，民生相關支出增速加快，基建相關支出增速下行（圖8）。
圖8：上半年基建相關支出增速下行
資料來源：Wind，招商銀行研究院
這是由於今年上半年以來，我國處於“穩增長”壓力較小的窗口期，同時財政紀律加強，特別是對地方財政的約束在加強。前瞻地看，基建或將發揮跨週期調節的作用，若明年一季度我國外需受到衝擊，出口下行，基建或將形成替代以支撐內需。
五、房地産：回歸理性
房地産是當前居民、企業和政府共同關注的問題。在過去的十多年中，房地産銷售出現了三輪完整週期。第三輪週期在2019年基本走進尾聲。去年疫情暴發後，房地産市場出現一輪“新週期”，上行時間跨度12個月。前幾輪週期的上行期歷時均在一年左右，隨後中央即進行政策調控。與之相似，今年3月以來，密集調控政策出臺，房地産銷售增速開始下行。這也是本輪“新週期”的拐點（圖9）。在此背景下，房地産市場的三方參與者，即居民、地方政府和房企的行為都發生了演變。
圖9：房地産“新週期”見頂回落
資料來源：Wind，招商銀行研究院
從居民行為來看，一是收入增長分化導致房價與房租呈現K型分化（圖10）。疫情對城鎮居民可支配收入的增長産生極大壓制。低收入階層沒有財富收入，又受可支配收入增速下滑影響，租房需求趨弱，房租下行，目前仍然低於疫前水準；高收入階層的收入受疫情影響相對較小。二是調控政策下，居民部門加杠桿的能力受到制約。高收入階層對於房地産加杠桿的能力和投資的意願都將下降。當前一二線城市二手房市場成交已經在萎縮，未來將面臨較大的價格壓力。
圖10：房租與房價呈現K型分化
資料來源：Wind，招商銀行研究院
從地方政府供地行為來看，去年由於疫情原因地方財政收入急劇下行，採取的措施是通過土地出讓所得的政府性基金收入來補充地方財政。地方政府更多推出能夠帶來高收入的核心地塊，導致土地溢價的提升，這一情況在一線城市尤為明顯。今年《政府工作報告》提出“三穩”，出臺“穩地價”的住宅供地“兩集中”和土地收入劃轉稅務部門徵收兩大政策。不過，第一輪集中供地的效果並不明顯，試點城市核心區域的成交佔比仍然偏高（圖11），這是由於地方政府仍在延續疫情階段的行為，採取出讓核心地段的策略。目前，部分試點城市被迫叫停第二輪集中供地，調整供地規則。預計未來高線城市的土地供應將向非核心區域轉移，以壓低溢價率；低線城市由於近年土地出讓收入萎縮，將推出核心地塊以保證財政收入。
圖11：第一輪集中供地核心區域成交佔比仍偏高
資料來源：Wind，招商銀行研究院
從房企的開發行為來看，可分為開工、施工和竣工三步。其中，新開工是銷售的滯後指標，房地産銷售越快，隨後的新開工越高。2017年以來，新開工最為活躍。疫情後，最主要的變化是新開工在開發行為中增速最快的一項變為最慢，房企加大了施工和竣工的力度，呈現出 “低開工、快施工、高竣工”的行為特徵（圖12）。
圖12：房企新開工增速由正轉負
資料來源：Wind，招商銀行研究院
這是因為此輪調控出臺了房企“三道紅線”和銀行“貸款集中度”上限政策，房企的融資約束從維持現金流轉向“降杠桿”，目的在於儘快確認銷售收入，而不是作為應付款而增加負債。這産生了兩個結果，一是民營房企特別是高負債企業減少拿地，土地拍賣市場的份額快速向龍頭國有房企集中。二是民營房企在建工程提速，並將未開工的土地儲備出讓給其他企業，以儘快降低負債率，導致這些企業的資産負債表規模收縮。預計本輪調控後生存下來的民營房地産企業，在開發規模、資産負債規模上都將顯著下降。極端情形下，某些企業甚至可能消失。
六、國企與私企：量價背離
國企和私企兩部門比較是理解中國經濟實體部門的一把鑰匙。疫後復工復産以來，從工業增加值看，私企的工業生産恢復快於國企（圖13）。
圖13：私企工業增加值增速持續高於國企
資料來源：Wind，招商銀行研究院
注：2021年各月為兩年平均增速
其中部分原因是受出口高景氣的推動，因為出口製造業中相當多是私企。但從利潤總額增速和營收利潤率看，國企的經營效益優於私企（圖14）。
圖14：私企營收利潤率持續低於國企
注：2021年各月為兩年平均增速
資料來源：Wind，招商銀行研究院
在資産負債率和應收款平均回收期兩項數據上，國企相較私企也更有優勢，去年以來呈現出逆轉式分化（圖15、圖16）。
圖15：國企資産負債率下行至低於私企
資料來源：Wind，招商銀行研究院
圖16：國企應收賬款平均回收期下行至低於私企
資料來源：Wind，招商銀行研究院
這一現象是因為國企和私企在産業結構上存在差異，在兩重因素的作用下出現量與價的背離。
一是全球大宗商品價格上漲，PPI-CPI剪刀差高企。國企特別是央企，主要集中在重要的上游資源類行業和相關中游行業，由於煤炭、鋼鐵、有色和石油等原材料價格上漲，中上游與原材料相關企業生産的産品漲幅較大，但下游企業受制于內需疲弱和定價弱勢，加價空間被壓縮，因此利潤向中上游行業轉移。
二是與“雙碳”目標下供給收縮的邏輯相關。西方發達國家高碳排放産業已轉移至發展中國家、碳排放高峰已過。對我國而言，在保持我國製造業産業完備、而低碳技術革新尚未完全準備好的情況下，要實現減排需要付出極大的社會成本。目前已經能夠觀察到上游和高碳排放行業受到明顯供給制約，加劇了價格上漲。從這個角度來看，上游産品價格或將難以回落。
預計國企和私企的分化將繼續演化，特別是實現雙碳目標所需的基礎設施和技術革新投資，在前期將主要由公共投資所推動，因此未來私企和國企仍可能會處於此消彼長的狀態。
七、資本市場：不確定性上升
從今年全球主要股票市場的表現看，香港恒生指數表現最差，其次是國內A股指數（表1）。
表1：今年以來中國A股市場指數收益率偏低
資料來源：Wind，招商銀行研究院
9月中旬，房地産板塊整體下跌，銀行股也跟隨下跌，無異於小型股災。雖然目前有所企穩，但由於風險的化解還沒有完成，投資者的憂慮也沒有緩解。
我國資本市場目前比較脆弱，今年的波動性可能加大，明年則面臨外資流入放緩的風險。今年上半年，資本市場積極因素佔主導地位，貨幣政策處於較為有利於資本市場的方向，市場呈現出清晰的結構性行情，週期類的股票表現突出。進入到下半年，我國宏觀經濟管理推出一系列強有力的結構性措施，包括反壟斷、數據治理、平臺經濟監管以及房地産調控等。市場需要時間對政策進行消化，對於可能的系統性危機的定價也存在矛盾心理。當前關注的重點在於若干頭部房企如何化解此次債務危機，避免演變為系統性風險。這種情況下，市場變得極為敏感脆弱，易受自媒體輿情和虛假消息的影響。雖然我們相信中國既有政策工具也有管治能力來控制風險的蔓延，但從技術的角度來看仍有不確定性，監管部門與資本市場的溝通就顯得尤為重要。
今年外資在我國權益市場的投資極為失敗。由於外資傾向於大消費類的股票，規避軍工、新能源等標的，進入到三季度，外資對我國權益市場的投資出現巨幅波動，近幾個月總體上表現為凈流出。觀察外資流入情況，應注意對北上資金進行甄別。由於北上資金有相當部分實屬內資。因此觀察買入權益，在國際大行託管的産品更接近外資，而在中資銀行和中資券商託管的股票，成分則較難確定。
明年資本市場的行情將受到中美貨幣政策取向分化的影響。外資的流入，不論是在權益市場還是股票市場，都可能出現較大變數。如果美聯儲採取較快、較強的轉向措施，美債收益率將會上行，可能導致資本市場資金的外流。