首席觀點

關於經濟、政策和投資邏輯的推演

招商銀行首席經濟學家 丁安華

又快到新的一年。是時候思考明年的經濟、政策和資本市場的各種可能性。本文主要探討三個方面的內容。一是對明年全球宏觀經濟進行展望,對大類資産投資邏輯提出策略建議。二是結合中央經濟工作會議精神,對我國的經濟政策方向做出預判。三是對當前若干重大理論和實踐問題的認識。

一、經濟展望與投資邏輯

明年,一個重要的判斷是:美歐經濟和我國經濟所面臨的主要矛盾不同,政策應對也因此走向分化。

從海外看,美歐的經濟增速預計在4%左右,仍處於疫後復蘇的軌道之上。經濟中的主要威脅來自於通脹上行,今年11月美國的消費者物價指數為6.8%,歐元區的通脹率為4.9%,德國的通脹率達到5.2%,都處於過去40年的高位。與此同時,消費者的通脹預期也在逐漸升溫,目前密歇根大學調查的美國1年期通脹預期約為5.0%,5年期通脹預期突破了3.0%(圖1),均遠高於央行2%的通脹目標。在此背景下,美聯儲和歐央行的貨幣政策呈趨緊態勢,加息預期不斷升溫。

圖1:美國消費者通脹預期升溫

1.PNG

資料來源:Macrobond,招商銀行研究院

圖2:明年中國通脹形勢基本可控

2.PNG

資料來源:Macrobond,招商銀行研究院

與美歐不同,對於中國而言,明年的通脹形勢基本可控(圖2)。大部分機構預估明年消費者物價指數中樞在2%左右。在國際大宗商品價格邊際回落、國內保供穩價政策起效的基準情形下,2022年工業品價格指數有望穩步下行,預計全年中樞為3.9%。中國經濟的主要矛盾是經濟下行壓力加大,今年三季度GDP增速已經跌落到5%以下,情況極不理想。要實現中央提出的2035年經濟總量或每人平均收入翻一番的中長期經濟發展目標,我國需在這15年間保持平均4.7%的增長。如果在“十四五”開局期間就跌到5%以下,對中長期發展目標的實現是不利的。因此,明年我國經濟增長的底線目標應在5%以上。基於這一判斷,我國的經濟政策方向是保增長,貨幣政策趨於放鬆,流動性合理充裕,財政政策保持積極姿態。 

從資本市場的角度來看,結合經濟形勢和政策方向,明年的大類資産配置,建議採取攻守兼備的策略,降低進攻並增強防禦。

首先,對於境外資産,由於美國進入加息窗口,利率敏感型資産趨於弱勢,預計境外固定收益資産表現相對較弱;權益市場在無風險利率上行背景下,需要降低收益預期;同時美國加息節奏可能快於歐洲,美元有望維持強勢,非美貨幣包括人民幣走勢大概率偏弱;黃金價格“易下難上”。

其次,對於境內資産,由於國內主要面臨“滯”的風險,企業盈利增速下行,因此也需要降低對A股的收益預期,權益資産在大類配置中的進攻性弱于過往兩三年;相應地,在“滯”的大背景下,固定收益資産在大類配置中的防禦價值有所提升。

最後,明年中國的股票市場大概率還是一個結構性行情。其含義就是不會出現指數級的牛市,同時會把某一種風格特徵演化到極致,很可能是繼續沿著高景氣度賽道發展,比如成長風格下的新能源、碳中和、硬科技方向。同時,由於明年處於貨幣政策放鬆的軌道之上,將存在一定的估值修復的可能性,包括網際網路、金融等板塊會存在估值修復的要求。

二、關於中央經濟政策的預判

今年底召開的中央經濟工作會議,明確地提出了我國面臨“三重壓力”,即需求收縮、供給衝擊和預期轉弱。我認為,這一判斷是客觀而準確的。

第一重壓力是需求收縮,體現在外需缺口收窄、出口增長面臨拐點、房地站投資增長承壓、消費弱復蘇、製造業投資動能不足等方面(圖3)。

圖3:製造業新出口訂單持續處於收縮區間

3.PNG

資料來源:Macrobond,招商銀行研究院

圖4:製造業企業經營預期走弱

4.PNG

資料來源:Macrobond,招商銀行研究院

第二重壓力是供給衝擊,體現在工業和服務業受到疫情、供應鏈紊亂、“雙碳”“雙控”産業政策等多重因素的制約。

尤其值得關注的是第三重壓力,即預期轉弱。這是一個新的表述,也是點睛之筆。國際環境惡化、經濟壓力加大、監管政策趨嚴、行政問責加強,企業家和普通民眾對於競相加碼的重大改革措施認識不充分、理解不統一,信心嚴重不足。普遍蔓延的悲觀心態,體現在房企拿地減少、居民購房意願下降;居民預防性儲蓄增加,邊際消費傾向降低;企業經營預期下滑,資本開支趨於謹慎(圖4)。相比于需求收縮和供給衝擊,預期轉弱對經濟的影響更加深遠,因為需求和供給可以在一定程度上通過市場調節自動修復,但信心問題不能完全依賴市場,需要政策響應甚至是政治行動來調動企業家和市場主體的積極性和創造性。

在“三重壓力”之下,中央提出“穩字當頭”,“穩”成為經濟工作的基調。中央經濟工作會議通稿全文“穩”字共出現25次,將“穩經濟”作為“穩社會”和“穩政治”的前提,凸顯出經濟建設的中心地位。中央要求“積極推出”有利於經濟穩定的政策,政策發力“適當靠前”。通過宏觀政策“擴需求”,通過微觀、結構、科技和改革開放政策“調供給”,通過區域和社會政策實現穩定發展和共同富裕。

關於貨幣政策,中央的表述為“靈活適度、合理充裕”。當前的經濟運作低於潛在水準,需要貨幣政策予以響應。方向上,明年的貨幣政策總體更偏寬鬆;節奏上,央行可能需要在美國啟動加息之前完成主要的政策操作。因此,上半年仍然存在降準降息的可能。此外,貨幣政策的結構性特徵也將進一步強化,以實現對經濟發展重點領域和薄弱環節的支援。

關於財政政策,在收入端,通過新的減稅降費激發市場主體活力,強化對中小微企業、個體工商戶、製造業的支援力度。在支出端,保證必要的支出強度是重點所在。一是“適度超前”開展基建,推動“十四五”重大工程、保障性住房、綠色經濟等方面的投資。二是保基本民生、保工資、保運轉。中央對財政政策的意願較為積極,但財政能力仍會受到一定的制約。由於經濟下行導致稅基收窄,土地出讓放緩拖累地方財政,財政收支緊平衡壓力將加劇。預計明年目標赤字率將回歸3%的常態積極水準,考慮到今年沉澱的財政存款可結轉至明年使用,政府新增債務限額或將穩定在3.5萬億元水準。

關於産業政策,近年來採用“供給側政策”替代了學術上有爭議的“産業政策”一詞。實際上,兩者是一回事。産業政策,要麼是鼓勵的,要麼是限制的,要麼是中性的。從這個意義上,投資者要仔細甄別産業政策的意圖,尋找政策友好型的行業機會。過去兩年,鼓勵性和限制性政策的表述非常明確。當前鼓勵性行業主要是指科技創新,“強化國家戰略科技力量”;限制性行業主要包括傳統的化石能源、環境不友好型行業。製造業和消費行業則是政策中性行業,這類行業和公司大多受制于市場的規律,而政策鼓勵或者限制的行業則主要受制于政策邏輯。市場投資者需要細心觀察分析各個“賽道”中不同的投資機會。

最後,關於房地産政策。中央提出要“探索新的發展模式”,説明房地産行業原有的運作邏輯可能面臨顛覆性變革。從大的邏輯來講,“房住不炒”和政策定力不變,保障性住房等公共住房建設的重要性顯著提升,對商品房市場形成部分替代。小的邏輯則是邊際上適當調整調控力度,保障房地産行業合理的資金需求,重點滿足首套房、改善性住房按揭要求,合理髮放房地産開發貸款、並購貸款,穩定房地産銷售和建安投資,穩定土地交易預期。針對目前房地産行業個別企業出現的風險因素,中央態度明確。一是要妥善化解個別房企的風險,確保不出現系統性危機。二是部分盲目擴張或者決策失誤的企業,不存在“大而不倒”,決策者必須付出代價,受到市場的懲罰。

三、對當前若干重大理論和實踐問題的糾偏

中央經濟工作會議對當前可能存在誤解的五個重大理論和實踐問題,進行了專門論述,對當前可能存在的思想分歧和誤讀進行糾偏,幫助市場主體正確理解和把握政策內涵,以起到“穩預期”的作用。

第一,共同富裕被置於需要澄清的重大理論問題之首,折射出社會上對於共同富裕的理解存在較大分歧,有必要統一思想。經濟發展需要兼顧效率和公平,平衡好“做蛋糕”和“分蛋糕”的關係,中央指出共同富裕“是一個長期的歷史過程”。在我看來,共同富裕是一個不斷追求的永遠的彼岸。首先,做大做好“蛋糕”是共同富裕的基石,仍要堅持以經濟建設為中心的基本路線,保持必要的經濟增長速度。其次,通過“三次分配”切分好“蛋糕”,總體上將沿著“重勞動、輕資本”的方向進行改革。最後,完善公共服務體系,應該成為實現“共同富裕”的重點抓手,特別是在教育、醫療、住房、養老等領域。

第二,關於資本的性質和作用,是社會主義經濟治理中的一個核心問題。中央提出,資本在經濟發展中具有兩面性:作為生産要素,資本具有積極的作用(圖5),但同時也要有效控制其消極作用。一方面,中央肯定各種形態資本的合理性,強調兩個“毫不動搖”,鞏固和發展公有制經濟的同時,鼓勵支援引導非公有制經濟發展。另一方面,中央首次強調要為資本設置“紅綠燈”。究竟哪些資本擴張行為將面對“紅燈”?這是需要回答的關鍵問題。我認為,那些進入公共領域野蠻生長,傷害廣泛公共利益,形成壟斷力量的資本,尤其是私人資本,可能面臨“紅燈”的制約。

圖5:物質資本是我國經濟增長的主要驅動

5.PNG

資料來源:Wind,招商銀行研究院

圖6:我國油氣進口依賴度較高

6.PNG

資料來源:Wind,招商銀行研究院

第三,關於經濟安全,中央提出“正確認識和把握初級産品供給保障”和“實施全面節約戰略”,這既是保障我國經濟安全的必然選擇,也是高品質發展的內在要求。初級産品主要是指農産品和資源品,是經濟運作和經濟安全的基礎物質保障。一方面,我國部分初級産品外部依賴度較高(圖6),在“更趨複雜嚴峻和不確定”的外部環境下,安全風險不斷上升。另一方面,現階段我國經濟發展面臨的硬約束明顯增多,資源環境的約束越來越接近上限。因此,中央要求“增強國內資源生産保障能力”,“提高農業綜合生産能力”,守住能源和糧食安全底線,同時“推進資源全面節約、集約、迴圈利用”,降低消耗、提升效率。

第四,關於防範風險,中央特別強調了企業自救的主體責任。近來,民營房企的信用風險事件持續發酵,成為我國經濟增長中的主要風險點。中央特別強調地方、金融監管、行業主管要各司其職,特別是“壓實企業自救主體責任”。個別問題企業不能“大而不倒”,需要為過去的激進擴張埋單。另一方面,在“穩定大局”和“宏觀審慎”的要求下,監管部門也需要“統籌協調、分類施策、精準拆彈”,防範風險擴散蔓延。

第五,中央經濟工作會議最後對“雙碳”工作執行中存在的問題進行了糾偏。會議明確要求堅定不移推進“雙碳”工作的同時,強調“不可畢其功於一役”,不把長期目標短期化,系統目標碎片化,不把持久戰打成突擊戰。預計短期內運動式減碳的現象將得到一定遏制,我國低碳轉型的長期路徑將更為漸進平滑。傳統能源的逐步退出,要建立在新能源安全和可靠的替代基礎上,技術上先立後破。

總之,明年我國“保增長”的壓力較大,供需兩端均存在一些問題,需要宏觀政策積極應對。而社會上對若干重大理論和實踐問題的認識偏差更需要及時糾偏,這樣我們才能在一個困難的形勢下,真正做到勇於面對,不懼未來。

本頁面內容僅供參考,部分業務以當地網點的公告與具體規定為準。