首席觀點

年終回顧與展望:經濟滯脹與政策約束

招商銀行首席經濟學家 丁安華

一、滯脹:概念框架

首先,要給滯脹(stagflation)下個定義,它是“停滯”(stagnation)和“通脹”(inflation)的合成詞。1965年,英國保守黨議員伊恩· 麥克勞德(Iain MacLeod)在下議院發言時創造了這個詞。經濟學大師凱恩斯認為,強勁的增長會導致價格快速上漲,而疲軟的經濟通常伴隨著低通脹,經濟放緩和通脹上行是相互排斥的。但是,上世紀七十年代的美國出現了一種罕見的現象,經濟衰退與價格上漲同時出現,前後持續了十年時間。

現在,全球經濟是否進入新一輪的滯脹,引起了廣泛的討論。一方面,全球經濟仍受新冠疫情的影響;另一方面,價格上漲的趨勢明顯。不過,多數經濟學家並不贊同這一判斷,主要原因是現在的經濟基本面與上世紀七十年代不同。他們認為,全球經濟正處於復蘇之中,與通脹上行方向一致。

滯脹這一描述,可能比較適合當下的中國。今年下半年,中國經濟增長明顯走緩,而價格特別是PPI大幅上行。在我看來,我們不應迂腐地執著于現在的中國與上世紀七十年代的美國之異同,當觀察到經濟下行與通脹上揚同時出現時,就可以用“滯脹”或“類滯脹”(quasi-stagflation)來描述這种經濟運作的狀態。

滯脹是一種極不理想的經濟形態,因為它束縛了政策的應對空間。要解決“脹”的問題,就要付出“滯”的代價;要解決“滯”的問題,就要付出“脹”的代價。

二、美歐經濟的主要矛盾是“脹”

今年以來,美聯儲系統性低估通脹形勢,內部對通脹和未來加息路徑的看法分歧加大。10月份,美國消費價格指數同比升至6.2%,歐元區上漲4.1%,其中德國上漲 4.5%,均創近三十年的新高(圖1)。金融市場對中長期通脹的前景展望變得悲觀,目前美國5年期盈虧平衡通脹率已突破3.0%,遠超美聯儲2%的通脹目標(圖2)。

圖1:主要經濟體的消費物價通脹上行

1.png

資料來源:Macrobond,招商銀行研究院

圖2:美國通脹預期遠超美聯儲目標

2.png

資料來源:Macrobond,招商銀行研究院

造成這種現象的主要原因,在於供給紊亂。發達國家疫苗率先接種,經濟修復推動需求增長較快;而發展中國家疫苗受限,疫情反覆導致生産停滯,全球産業鏈上堵點處處。當前物流成為全球産業鏈上最為薄弱的環節(圖3),美國航運、陸運和港口運轉失靈,勞工短缺、商品堆積、貨輪擁堵、集裝箱無處安放,零售業庫存在聖誕季來臨之前跌至歷史低位(圖4)。除了供應鏈紊亂的問題,還有一些新的因素推動價格上揚。拜登執政之後,“脫碳”這類典型的“左派”議題擺上臺面,疊加極端天氣造成的石油、天然氣等能源短缺,大宗商品價格大幅上漲。

圖3:美國主要港口擁堵加劇

3.png

資料來源:The Port of Los Angeles,招商銀行研究院

圖4:美國零售庫存跌至歷史低位

4.png

資料來源:Macrobond,招商銀行研究院

有觀點認為,供給短缺是短期現象,因而通脹也是短期問題。隨著疫情逐步緩解,全球供應鏈紊亂的局面將逐步改善;東南亞出口型國家將走出Delta變種病毒的陰霾,供給迎來修復。明年一季度,歐美消費旺季和中國春節前運輸旺季過後,港口和航運緊張將有所緩解,全球供給瓶頸有望紓解。此外,政客們的一番高調宣示之後,各國“脫碳”約束可能邊際鬆動,化石能源供給有望上升。這一判斷雖然有道理,但仍然具有很大不確定性。

不確定性來源於兩方面,一是疫情演變和各國防疫政策不一致,供應鏈紊亂或許不會很快消失;另一是工資-物價螺旋式上升,持續抬升通脹水準。10月份美國名義時薪同比增速已達4.9%,但實際時薪增速卻下探至-1.2%。美國“用工荒”之下勞方議價能力增強,未來時薪增速大概率進一步走高。

儘管美聯儲希望容忍通脹在一定時間內“超調”以達成就業市場“廣泛而包容”的修復,但鮑威爾也開始承認美國通脹的時長和強度都超出了預期,並表示通脹已滿足加息條件。我們預測,基準情形下,美聯儲將於明年年中加息一次。若通脹未能如期回落,美聯儲可能不得不加速縮減債券購買並提前加息,歐洲央行也存在貨幣政策態度轉鷹,提前加息的可能性,從而威脅全球經濟修復和各國財政的可持續性。

相對而言,美國和歐洲明年的經濟增長可能處於4% - 4.5%之間,問題不大。他們的主要矛盾顯然在“脹”,即通脹可能超預期上行。

三、中國經濟的主要矛盾是“滯”

當前,我國經濟的主要矛盾是下行壓力加大。

首先來看出口,今年以來我國的貿易條件已經呈現惡化趨勢(圖5),這與去年截然相反。5月以來製造業PMI新出口訂單指數持續位於收縮區間(圖6)。隨著美國服務業的修復,商品消費需求已經開始放緩;東南亞出口經濟體生産修復,中國出口的市場份額承壓;人民幣匯率處於高位,對出口的負面影響逐步浮現。考慮基數效應和季節性,明年出口增速預計將於上半年顯著放緩,並於三季度觸及全年低點。

圖5:2021年我國貿易條件顯著惡化

5.png

資料來源:Macrobond、招商銀行研究院

圖6:製造業新訂單指數持續處於收縮區間

6.png

資料來源:Wind,招商銀行研究院

再看投資。一是明年房地産投資或將明顯下滑。今年房企債務風險持續發酵,加劇了房地産市場的下行壓力。明年土地出讓收入和商品房銷售金額大概率將出現負增長。房地産投資也面臨極大壓力,土地購置費由於土地成交面積萎縮,溢價率受到抑制,可能出現負增長(圖7);建安投資方面,房企面臨“保交樓”的底線要求,預計明年施工竣工增速將有所恢復,對房地産投資形成部分支撐。二是製造業投資動能邊際衰減。大宗商品和原材料價格上漲對中下游企業利潤造成擠壓(圖8),抑制製造業的資本開支,而上游企業擴産則受到“雙碳” “雙控”約束。好的方面是,政策支援下的高技術行業和“綠色”相關投資有望加快。三是基建投資有望上行。中央要求今年下半年加快發行的地方債,儘快形成實物工作量。這意味著基建投資有望見底回升,在明年上半年出現明顯提升。

最後是消費,明年大概率將延續弱式復蘇。原因有三:一是居民、政府和企業部門收入恢復均不理想。居民收入不確定性上升,並呈現行業間和收入水準間的K型分化;製造業中下游利潤被嚴重擠壓,再加上部分房企週轉困難,企業消費能力不足;房地産進入下行期導致政府土地出讓收入承壓,限制政府開支能力。二是嚴格防疫和“雙減”政策制約了服務消費的恢復。各月消費環比增速與新增確診病例人數明顯負相關,“雙減”政策則導致居民文教娛樂類服務支出顯著收縮。第三,商品消費方面,受房地産銷售下行制約,傢具家電等地産後週期商品消費增長緩慢。此外,儘管需求旺盛,但“缺芯”限制了新能源汽車消費的增長勢頭。有利的是,以通訊器材為代表的新經濟相關商品消費增長強勁。

圖7:土地出讓增長明顯下行

7.png

注:中等口徑財政收入 = 一般公共預算收入+政府性基金收入。

資料來源:Wind,招商銀行研究院

圖8:中下游企業利潤受到擠壓

8.png

資料來源:Macrobond,招商銀行研究院

價格方面,高基數影響下,明年PPI同比增速有望穩步下行,而CPI小幅上行。消費價格指數的波動仍主要由食品價格決定,年中豬肉價格有望企穩回升,推動CPI同比增速中樞上行,形態上呈年初走高,年中回落,年末再緩慢抬升。相對而言,中國的通脹形勢尚算穩定可控。預計明年全年PPI 同比增速回落至3.9%,CPI同比增速處於2%左右。

可見,明年中國經濟下行壓力不小。目前,我們的基準預測是5.2%,而且下調風險大於上調風險。換言之,中國經濟的主要矛盾在於“滯”,而不在於“脹”。

四、宏觀政策受到的約束加大

一是貨幣政策約束。從美歐的角度而言,治理“脹”的威脅,貨幣政策勢必趨向收緊;而我們中國,防止“滯”的可能,貨幣政策需要放鬆。所以,中美之間、中歐之間,貨幣政策呈現相反方向。這可能對我國貨幣政策産生一定的掣肘。美歐貨幣政策收緊,可能對跨境資本流動和人民幣匯率産生負面影響。總體來説,目前,我國貨幣政策工具充分,中美利差仍有足夠的安全墊。預計貨幣政策總體將偏向友善,主要通過保障資金面平穩和結構性寬信用的方式穩經濟。事實上,近期央行推出碳減排支援工具,表明未來貨幣政策的結構性特徵將進一步凸顯,以實現對重點領域和薄弱環節的“精準滴灌”。展望明年,資金面致力於保持平穩,利率有望小幅下行,廣義流動性邊際好轉。

二是財政政策約束。明年財政收支將進一步趨緊,使財政政策對經濟擴張的提振作用受限。除了經濟下行令稅基收縮之外,地方政府土地出讓收入大概率出現負增長,而地方政府債務償還將迎來高峰。展望明年,考慮到“穩增長”的要求,財政政策仍需保持積極姿態。預計目標赤字率回歸3%的常態水準,新增地方政府專項債預計3.5萬億。財政政策將呈現前置特徵,政府債券發行在上半年將延續高位水準,財政支出亦有望提速,以發揮穩投資、穩增長的關鍵作用。

三是産業政策約束。儘管今年四季度我國供給端所受到“雙碳”“雙控”的衝擊已有所緩解,但明年仍面臨緊約束。一方面,“雙控”政策具有連貫性,明年能耗強度降低目標預計仍在3%左右,這也是實現“十四五”規劃中到2025年能耗強度降低13.5%的目標所需要的年均降幅。值得注意的是,我國能耗強度自“十一五”起基本逐年下降,在當前能耗水準上進一步降低,對能源和製造業行業的約束必然加強。當前對地方政府能耗強度降低指標的考核強度也大幅提高。另一方面,部分産業還面臨更為嚴厲的行政管控,尤其是煤炭、鋼鐵等高耗能高碳排放行業。

四是防疫政策約束。在零容忍的防疫政策下,我國交通運輸、餐飲等服務性消費仍將受到制約,並拖累居民部門的收入修復。而我國和主要發達國家防疫政策的分化,也將對我國的國際交往和多邊投資造成不利影響。

總之,明年我國經濟的下行壓力不小,而宏觀政策受到多方面因素制約,妥善處理好經濟中“滯”與“脹”的關係,需要宏觀管理部門極高的政策水準和調控技巧。

本頁面內容僅供參考,部分業務以當地網點的公告與具體規定為準。