中國經濟韌性的“三大幻覺”
招商銀行首席經濟學家 丁安華
如何理解中國經濟所面臨的困難？供需失衡是當前我國經濟運作的主要特徵。一方面，供給側的工業生産相對旺盛，企業盈利穩步增長，表現出相當的韌性。另一方面，需求端的“三駕馬車”均出現不同程度的下滑，經濟增長前景堪憂。分析表明，在宏觀經濟政策陰晴不定的大背景下，中國經濟所表現出來的韌性很大程度上受到“三大幻覺”持續擾動：
“價格幻覺”（Price Illusion）：供給側改革壓縮部分行業的産能，帶動PPI 走出長時間的通縮，價格衝擊導致上游企業盈利大幅改善。價格走高必然推動供給響應，供改行業企業産能利用率上升，供改與非供改行業産出增速缺口出現收斂，工業生産整體呈現出繁榮的幻覺。
“盈利幻覺”（Profit Illusion）：工業企業盈利修復與利潤高增長，掩蓋了行業結構上的矛盾。一方面，供給側改革導致上游行業對中下游行業利潤的侵蝕；另一方面，“緊信用”和嚴監管導致企業應收賬款賬期拉長，資金鏈緊張使得賬面盈利的真實性存疑。
“統計幻覺”（Data Illusion）：工業生産數據的高增長，一個重要原因是“倖存者偏差”（Survival Bias）所産生的“統計幻覺”。在計算同比增速時，統計局很可能對基期數據進行了回溯調整，將部分因供給側改革和環保限産而規模縮減、或是退出生産的企業剔出樣本。“倖存”的企業承接了原屬於被淘汰企業的部分訂單，使得可比口徑之下生産指標的同比增速“看起來很美”。
展望未來一段時間，經濟增長將難以維持高景氣，生産大概率向需求收斂，經濟下行壓力加劇。內外需的壓力疊加“緊信用”的金融環境，生産端的“韌性”缺乏支撐並已顯露出向偏弱的需求端收斂的跡象。激活信用、疏通貨幣信貸政策的傳導機制，有助於緩解目前企業資金鏈緊張的局面。長期來看，信用激活需要配合産能出清、工業轉型升級，才能從根本上化解我國經濟供需失衡的困局。
“三大幻覺”下的供需失衡
資料來源：招商銀行研究院、招銀國際研究
7 月工業生産數據公佈後，官方媒體研判認為，中國經濟運作繼續保持在合理區間， 延續總體平穩、穩中有進、穩中向好的態勢。《人民日報》8 月 13 日以《實體經濟越來越 結實》為題發文指出，我國工業增加值保持在較高增速，企業利潤高速增長，工業企業經 營效益提高，經濟運作環境日趨優化，新動能日趨增強，創業創新均煥發新的生機。然而， 金融市場的持續波動似乎與上述判斷相悖。一方面，年初以來股市持續低迷，上證綜指累 計跌幅超過 15%，估值水準接近歷史低位；另一方面，信用風險不斷積聚，信用違約事件不斷，近日更是爆出新疆生産建設兵團第六師“城投債”首例違約。實體經濟的表現究竟怎樣？ 如何理解當前經濟形勢所面臨的困難？
今年以來，在中美貿易戰持續升級的背景下，國內宏觀經濟政策陰晴不定，市場參與 者的風險胃納（risk appetite）急劇收縮。就實體經濟的表現而言，官方媒體與資本市場選擇了不同的觀察角度，因而做出截然不同的判斷。
我認為，上述分歧很可能與我國經濟運作中供需分化的格局相關。生産端的“韌性”主 要受到“價格幻覺”、“盈利幻覺”和“統計幻覺”三大因素影響，導致對經濟運作狀態的過高估計。從市場有效性的角度出發，資本市場的表現更為真實地反映了我國經濟運作中的困難和面臨的潛在風險。
一、 破解供需失衡之謎
供需失衡是今年 1-7 月我國經濟運作的主要特徵。一方面，需求端的“三駕馬車”均出現不同程度的下滑；另一方面，供給端的工業生産相對旺盛，企業盈利穩步增長。供給端與需求端表現出一定程度的失衡。
從需求端看，今年 1-7 月數據疲態盡顯。三大總需求中，社會消費增速超預期下滑， 累計同比增速下滑至 9.3%；投資增速逐步下降，累計同比增速降至 5.5%，為 2000 年以來最低水準，其中房地産投資保持高位平緩下滑趨勢，基建是主要拖累項，製造業投資增速雖連續四個月回升，但無法完全對衝基建下滑；進出口增長相對平穩，歐美仍是貿易順差的主要來源，但凈出口對 GDP 增長已轉變為負貢獻。與終端需求疲弱相應，CPI 指數表現溫和。
從供給端看，上半年生産數據總體上仍然維持較高的景氣度。1-5 月，工業增加值累計同比增速從去年底的 6.6%上升至 6.9%，同時工業企業利潤增速和銷售利潤率仍保持穩步增長，上半年利潤總額累計同比增速上升至 17.2%，銷售利潤率上升至 6.5%。不過，6 月以來工業生産有向需求端收斂的跡象，連續兩個月回落，7 月工業增加值累計同比增速小幅降至 6.6%。
事實上，本輪供需失衡早在 2016 年便初現端倪。2010 年以來的歷史數據顯示，除進出口數據波動較大外，消費端與生産端的各項指標均處於趨勢性下滑。2016 年以來，得益於供給側改革，工業生産數據有所修復，而需求端數據持續下滑趨勢不改，供給與需求出現分化的格局。
圖 1: 2010 年以來需求趨勢性下滑
資料來源：Wind、招商銀行研究院、招銀國際研究
圖 2: 2016 年工業生産開始回暖，供需出現分化
資料來源: Wind、招商銀行研究院、招銀國際研究
這種分化格局困擾人們對經濟表現的認識，從生産端看似乎“充滿韌性”，從需求端看 則是“持續下行”。各種解釋，全因觀點與角度不同。
二、 生産景氣的“三大幻覺”
我認為，生産數據所呈現出來的景氣表像，主要受到 “價格幻覺”、“盈利幻覺”和“統計幻覺”三大因素的誤導。相較之下，疲弱的需求數據更為真實地反映了當前我國經濟下行壓力加大的困境。
1. 價格幻覺：供給側改革的衝擊
次貸危機爆發後，政府通過積極的財政政策和寬鬆的貨幣政策以及所有穩增長措施（“國十條”註釋1），避免了經濟硬著陸。但是，刺激政策延緩了經濟結構調整，助長了一些行業“非理性”的産能擴張，導致傳統行業普遍産能過剩，供給與需求分化加劇背景下，實體 經濟陷入嚴重通縮，從2012 年 3 月起出現了長達 54 個月 PPI 通縮期。
圖 3 : 供給側改革前 PPI 連續 54 個月“通縮”
資料來源：Wind、招商銀行研究院、招銀國際研究
2016 年全面推進的供給側結構性改革使 PPI 走出了通縮。供給側改革直接壓縮部分行業的産能，供給收縮導致煤炭、以螺紋鋼為代表的黑色金屬和以銅鋁鉛鋅為代表的有色金屬 價格均出現大幅的持續上漲，直接帶動生産資料價格回升，生産者購進價格指數（PPIRM） 和 PPI 在 2016 年底都走出了通縮。
圖 4: 供給側改革後黑色金屬價格大幅上漲
資料來源: Wind、招商銀行研究院、招銀國際研究
圖 5: 供給側改革後有色金屬價格大幅上升
資料來源：Wind、招商銀行研究院、招銀國際研究
註釋1：12008 年在全球金融危機的影響下，國務院出臺擴大內需十項措施增加千億元投資，簡稱“國十條”：加快建設保障性安居工程；加快農村基礎設施建設；加快鐵路、公路和機場等重大基礎設施建設；加快醫療衛生、文化教育事業發展；加強生態環境建設；加快自主創新和結構調整；加快地震災區災後重建各項工作；提高城鄉居民收入； 全面實施增值稅轉型改革，鼓勵企業技術改造，減輕企業負擔 1,200 億元；加大金融對經濟增長的支援力度。
供給壓縮帶來的價格上升增加了實體企業的盈利，在行業産能受到壓縮的同時，倖存下來的龍頭企業分享了大部分價格上漲帶來的好處。我們可以通過供改/非供改行業的工業生産分解，來解析供給側結構性改革對於工業生産的影響。
在供給側改革的價格衝擊之下，供改行業2與非供改行業的産出增速（以工業增加值增速表示，下同）出現明顯分化。2016 年開始，供給側改革壓縮産能，供改行業平均産出增速大幅下滑，並於 2016 年底降至最低點。不過，今年以來，供改和非供改行業産出增速從分化走向收斂。一方面，由於供給側改革在壓縮産能方面力度減弱，産能利用率上升，供改行業産出增速逐漸回升。另一方面，非供改行業受到需求趨勢下行的影響，産出增速開始下滑。二者的收斂是一個自然修復的過程。
從增加值增速的角度而言，制約供改行業增長的主要力量來源於供給側改革和環保巡查對生産持續壓制的力度，力度越大則增長越慢；制約非供改行業的主要力量來源於需求端，需求越弱增長越慢。相較于去年，今年的變化是對生産的壓制減弱導致供改行業增長上行，而需求的持續走弱導致非供改行業增長下行。
圖 6 : 供改與非供改行業産出增速從分化走向收斂
資料來源：Wind、招商銀行研究院、招銀國際研究
2. 盈利幻覺：價格扭曲和賬期拉長
2017 年以來的企業利潤高增長可能也是一種“幻覺”：一方面表現為價格結構性扭曲（PPI 與CPI 缺口）之下，上游企業和中下游企業的盈利出現分化，另一方面則表現為企業應收賬款的賬期拉長，盈利並未轉化為堅實的現金流。
（1） 供給側改革帶來的價格衝擊改善了部分上游行業的盈利能力，但很大程度上是以抬高其他中下游行業的成本為代價。這種價格結構性扭曲導致了上游行業對中下游行業利潤的侵蝕，使得上游企業和中下游企業盈利出現分化。
一方面，上游原材料價格明顯上升，供改行業盈利獲得明顯改善。2016 年以來，隨著供給側改革的全面推進，上游原材料價格暴漲，供改行業銷售利潤率開始持續上漲。2018年 6 月，供改行業銷售利潤率上升至 6.73%，大幅高於 2012-2015 年均值（4.33%）並首次超越了非供改行業（6.41%）。
註釋2：供改行業為受供給側改革影響的行業，包括煤炭開採、黑色礦開採、有色礦開採、非金屬礦開採、造紙、石化煉焦、化工、化纖、黑色冶煉、有色冶煉、非金屬礦物製品等行業。非供改行業為除上述 11 個行業外的其他 29 個行業。
圖 7 : 供改行業銷售利潤率持續改善
資料來源：Wind、招商銀行研究院、招銀國際研究
另一方面，供給側改革産生的價格扭曲使得中下游企業盈利受到侵蝕。2012-2015 年， 非供改行業平均銷售利潤率保持在 6.83 的較高水準，遠高於供改行業的平均銷售利潤率。但 2016 年以來，供給側改革持續推進使得上游原材料價格迅猛上升，而中下游一般製造業産成品的價格升幅有限，企業盈利受到擠壓。2018 年 6 月，非供改行業銷售利潤率滑落至6.41 ，其中機械裝備製造業受到的影響尤為明顯。
（2） 企業應收賬款賬期普遍拉長，儘管賬面盈利頗豐，但企業實際到手的資金要大打折扣。事實上，企業應收賬款賬期的變化很大程度上折射出我國宏觀經濟表現的惡化。我們可以將其大體分為三個階段來觀察：
第一階段：2012-2015 年，産能過剩嚴重，各行業應收賬款賬期普遍拉長。這一段時期， 我國供需關係的結構性失衡問題嚴重，産能利用率下降，産能過剩明顯，PPI 處於長期通縮階段，各行業的應收賬款的平均賬期全面上升，企業現金流狀況惡化。2012 年至 2015 年， 製造業應收賬款賬期從 80.7 天升至 104.2 天（拉長 23.5 天）。
圖 8: 供給側改革後供改行業賬期明顯縮短
資料來源：Wind、招商銀行研究院、招銀國際研究
圖 9: 2018 年以來非供改行業賬期明顯拉長
資料來源: Wind、招商銀行研究院、招銀國際研究
第二階段：2016-2017 年，供給側改革壓縮生産，供改行業應收賬款賬期普遍回落， 其中國企受益尤為明顯；非供改行業應收賬款賬期基本保持不變。供改行業處於賣方市場， 不僅盈利獲得修復，利潤總額大幅增長，平均賬期也出現了明顯回落，2016 年至 2017 年平均賬期從 29.4 天降至 25.4 天（減少 4.0 天）。但非供改行業在上游原材料價格衝擊與終端消費價格增長不足的情況下，現金流未獲明顯改善，平均賬期從 68.1 天略降至 67.2 天（減少 0.9 天）。
不同所有制類型企業的賬期變化也存在較大差異。2016 至 2017 年，國有控股企業應收賬款平均回收期從 47.2 天降至 38.6 天（減少 8.6 天）；股份制企業從 39.6 天降至 35.4天（減少 4.2 天），私營企業從 30.0 天降至 28.8 天（減少 1.2 天），可見國有企業是供給側改革的主要受益者。
圖 10 : 不同類型企業應收賬款週轉天數均顯著拉長
資料來源：Wind、招商銀行研究院、招銀國際研究
第三階段：2018 年上半年，“緊信用”的金融環境使得各類企業應收賬款賬期全面大幅上升。隨著“去杠桿”政策的強力推進，市場整體信用收縮，部分企業資金鏈出現緊張，對 企業現金流的負面影響開始顯現，工業企業平均賬期較 2017 年從 39.1 天升至 45.5 天（拉長 6.4 天）。其中，非供改行業現金流明顯惡化，應收賬款賬期從 67.2 天升至 80.0 天（拉長 12.8 天），創下 2012 年以來新高。其中，比較嚴重的是機械裝備製造業，賬期從 100.7天升至 124.7 天（拉長 24 天）。受去杠桿政策影響，供改行業的賬期也有所回升，從 25.4天升至 30.8 天（拉長 5.4 天）。
3. 統計幻覺：“倖存者偏差”
2017 年以來企業利潤總額保持高速增長的另一個重要原因是“倖存者偏差”所産生的“統計幻覺”。在供給側改革淘汰部分落後産能之後，倖存下來的企業由於承接了原屬於被淘汰企業的訂單，可比口徑下産出數據明顯好轉，這也使得工業統計數據“看起來很美”。
“倖存者偏差”告訴我們，只關注了經過某種篩選後的結果，很有可能産生認知偏差或 者邏輯謬誤。例如，某一事件之前的企業數量為100 家，每家産出為1 元，合計總産出100元；事件之後倖存 90 家企業，總産出為 96 元，總産出事實上縮減了 4 元，但在可比的統計口徑下（統計樣本中剔除被淘汰的企業）。總産出反而增長了 6.7%（96/90-1）。如果簡單從數字上觀察，我們將得出與事實完全相反的結論！
一個典型的證據是，2017 年以來統計局公佈的規模以上工業企業生産數據，例如工業企業利潤和主營業務收入，與依據其公佈的利潤和收入的絕對數計算的同比增速之間存在明顯的裂口，背離逐漸加大。國家統計局每年定期對規模以上（主營業務收入 2,000 萬元及以上）工業企業的樣本進行調整，因此部分因供給側改革和環保限産導致規模縮減、或是退出生産的企業將不再納入統計局的計算樣本。2016 年初至 2018 年中，供改行業企業單位數減少超過 1.1 萬家，縮減幅度達 11.1%。其中鋼鐵、煤炭企業數量縮減的幅度分別超過 50%、30%。而在此期間，非供改行業企業單位數上升了約 1,500 家，升幅約為 0.5%。
圖 11 : 2016 年初以來，供改行業的企業單位數減少了 11%
資料來源：Wind、招商銀行研究院、招銀國際研究
在計算同比增速時，統計局很可能對基期數據進行了回溯調整，而歷史的利潤和收入數據卻並未進行調整。例如工業企業主營業務收入，2017 年之前統計局公佈的累計同比增速與根據累計值計算的同比增速之間的差距非常小，大體保持一致。但自 2017 年 9 月，兩者間的差距逐漸拉大。2018 年 6 月，官方公佈的工業企業營業收入累計同比增速為 10%， 但依據工業企業營業收入累計值計算的同比增速為-12.4%，兩個不同數據口徑描繪的生産圖景截然相反。
圖 12: 收入可比口徑增速與計算增速背離
資料來源：Wind、招商銀行研究院、招銀國際研究
圖 13: 利潤可比口徑增速與計算增速背離
資料來源: Wind、招商銀行研究院、招銀國際研究
三、 生産終將向需求收斂
一方面，經濟增長的“三駕馬車”均有下行壓力，內外需均承受壓力。（1）消費方面， 居民名義和實際可支配收入增長下滑、前期居民加杠桿購房透支了長期消費能力，均對居民消費支出增長産生了較強的抑製作用，短時間內難以逆轉。即使考慮到服務消費的快速增長，下半年居民消費支出增速的上升空間仍然有限。（2）投資方面，房地産調控仍將持續，在融資約束下佔比最大的房地産投資增速預計將繼續下滑。固定資産投資的總體情況將取決於政策刺激下基建反彈和製造業回升的力度。（3）進出口方面，在貿易戰持續升溫的大背景下，下半年出口將面臨較大壓力，順差將趨於收窄甚至轉為逆差，凈出口對 GDP 增長大概率仍為負貢獻。
圖 14: 居民收入增長變緩，消費增長空間有限
資料來源: Wind、招商銀行研究院、招銀國際研究
圖 15: 受融資約束，房地産投資增速將下滑
資料來源：Wind、招商銀行研究院、招銀國際研究
另一方面，工業生産所表現出來的“繁榮景象”或將逐漸消散。在需求趨勢性下滑的大 背景下，生産端的景氣缺乏長久支撐，並已顯露出向需求端收斂的跡象。事實上，6 月以來，工業生産已有所下滑。6 月 PMI 指數下降至 51.5%，7 月繼續下降至 51.2%，生産指數、代表需求的新訂單指數和新出口訂單指數均連續兩個月下降。與之相對應的是，6 月工業增加值同比增速也下降了 0.8 個百分點至 6.0%。
圖 16 : PMI 連續兩個月下降，生産已有向需求收斂跡象
資料來源：Wind、招商銀行研究院、招銀國際研究
正確認識實體經濟所面臨的困難，對宏觀經濟政策的制定而言十分重要。當務之急， 是要恢復市場功能，減緩政府對經濟活動的不斷干預，穩定市場預期。其中，適當激活信用，疏通貨幣信貸政策的傳導機制，適當提高企業資金可得性，有助於緩解目前企業資金鏈緊張的局面，化解供需失衡問題。