國企分紅專題之一：公共財政的視角

招商銀行首席經濟學家        丁安華

本文講的國企分紅，是指國有企業向公共財政上繳的各項稅後收益，主要是利潤分紅。國企兌現向全民股東的分紅，是國有資本的最主要的基本功能之一。在中國這樣一個以公有制為基本經濟制度的國家，分析國企部門對公共財政的貢獻，探究規模龐大的國企部門究竟向全民股東分配了多少紅利，具有特別重要的意義，因為它關乎每個國民可能享受到的公共産品和公共服務。

一、“減稅降費”帶來財政收支平衡的壓力

今年我國採取了較為積極進取的財政政策，近兩萬億的“減稅降費”使得各級財政收支面臨很大的平衡壓力。中等口徑下的財政收入（一般公共預算收入+政府性基金收入）累計同比增速從去年開始持續下滑，到今年四月增速更是降至2.9%，創下2016年以來的新低（圖1）。而且，疊加經濟增速的放緩，財政收入下行的趨勢可能還將持續下去。收入下滑而開支加大，財政預算的赤字率被迫進一步上調至2.8%，預計實際赤字率（注1）升高至4.5%，達到十年來新高（圖2）。

圖1：中等口徑下財政收入累計同比增速持續下滑

資料來源：Wind、招商銀行研究院、招銀國際證券

圖2：實際赤字率創下十年來新高

注：2019年實際赤字率是以財政部發佈的《關於2018年中央和地方預算執行情況與2019年中央和地方預算草案的報告》中的預算數計算而得。 
資料來源：Wind、招商銀行研究院、招銀國際證券

如此背景下，各級政府面臨極大的財政壓力，拓展資金來源也就成為當下財政最為迫切的需求。政府只能通過發債加杠桿的方式籌措資金，隨著今年逆週期政策發力，一季度的宏觀杠桿率環比上升5.1個百分點至248.8%，使得近兩年受到抑制的宏觀杠桿率再度攀升，創下新高（圖3），其中政府部門杠桿率同比上升1.9個百分點，環比上升0.7個百分點（圖4）。可見，政府通過大規模發債或借融資平臺繼續加杠桿籌資，雖然可以在一定程度上緩解財政壓力，但無疑將進一步加大宏觀債務風險。相較之下，盤活資金存量，優化資金配置顯然是更為穩妥的方式。



註釋1：實際赤字率 =（一般公共預算支出 - 一般公共預算收入）/名義GDP

圖3：一季度宏觀杠桿率跳升5.1個百分點

資料來源：國家資産負債表研究中心、招商銀行研究院、招銀國際證券

圖4：一季度政府部門杠桿率上升0.7個百分點

資料來源：國家資産負債表研究中心、招商銀行研究院、招銀國際證券

二、“減稅降費”有利於實體部門，特別是國有企業

“減稅降費”措施有利於實體企業，特別是龐大的國企部門，這是由我國的基本經濟制度所決定的。進一步細究起來，“減稅降費”對我國廣義財政的四套“預算賬本”（一般公共預算、政府性基金預算、社會保險基金預算和國有資本經營預算）將産生差異化的影響。

下調增值稅稅率會對一般公共預算收入的增長形成一定拖累（注2）；下調社保費率會對社會保險基金預算收入産生負面影響（注3）；隨著房地産調控政策的持續，土地出讓收入增長放緩，已經導致政府性基金預算收入增速較去年有較大幅度的下滑(注4)。

唯一受益於“減稅降費”政策的是廣義財政預算中的“國有資本經營收入”。道理很簡單，下調增值稅稅率及社保費率有利於企業減負，特別是對國有企業將産生明顯的有利影響，可以降低經營成本進而提高國有資本經營的效益。

“減稅降費”政策對財政預算收入的不對稱影響，凸顯出國企上繳分紅支援公共財政收入的重要性。這一結論，應該沒有什麼爭議。2019年，為了落實好兩萬億減稅降費政策，各級財政都需要開源節流，而財政開源的一個有效渠道就是國企利潤的上繳。李克強總理在今年的《政府工作報告》中就指出將“增加特定國有金融機構和央企上繳利潤”。



註釋2：增值稅收入多年來一直佔到我國稅收收入的四成左右，而稅收收入又佔到一般公共預算收入的八成左右，因此，作為今年 財政政策的“主菜”，下調增值稅率將會對一般公共預算收入的增長形成拖累。
註釋3：受老齡化加速影響，我國社會保險基金預算收入增收難度越來越大，需要其他“賬本”對其進行持續“輸血”。
註釋4：2018年，政府性基金預算收入累計增速達到22.6%。但今年一季度增速卻大幅下滑至-9.5%，如果房地産調控政策持續從緊，那麼政府性基金預算收入增速預計將會進一步下滑。

三、國企分紅：獨特的“兩次分配”機制

我國的廣義財政預算體系是由一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經營預算和社會保險基金預算“四本賬”組成，那麼國企上繳財政的分紅究竟流向哪個賬本呢？這個問題並不像字面意思那麼簡單，原因就在於，我國逐步形成了世間獨有的制度安排。

首先，從國有資産管理的體制上，我國將金融類國企和非金融類國企（即實業類國企）區分開來，金融國有資産由財政部管理，實業國有資産由國資委管理。與此相應，從國企向財政分紅的流向看，也形成兩股資金上解的路徑：金融類國企的分紅直接進入“一般公共預算”；實業類國企的分紅進入單列的“國有資本經營預算”，其中部分再由“調出資金”的方式流向“一般公共預算”。這樣一來，就形成了我們稱之為“兩次分配”的國企分紅機制（圖5）。

圖5：國企分紅的流向：“兩次分配”機制

資料來源：Wind、財政部、招商銀行研究院、招銀國際證券

所謂“一次分配”，即國企部門向廣義財政上繳的分紅。“一次分配”由兩部分構成：一部分是金融類國企上繳的分紅（含部分實業類國企的專項特別分紅）直接進入一般公共預算；另一部分是實業類國企上繳的分紅進入國有資本經營預算（注5）。在以往的分析中，大多側重於討論實體類國企分紅形成的國有資本經營預算收入。相對其他三套預算賬本，國有資本經營預算規模偏小，其中一個原因就在於它不包含金融類國企分紅，這顯然低估了國企部門整體對公共財政的貢獻。

註釋5：金融類國企分紅記入一般公共預算中“非稅收入”項下的“國有資本經營收入”科目；非金融國企分紅記入國有資本經營預算的“利潤收入”等科目。此外，少部分非金融類國企（如中國煙草總公司）還會向一般公共預算繳納“專項收入”，記在“非稅收入”項下。

而所謂“二次分配”，指的是實業類國企分紅進入國有資本經營預算後的再分配。我們關心的是最終流向一般公共預算的部分，因為這部分財政收入用於支援廣泛的公共事業、公共産品和公共服務，滿足社會共同需要，其本質是國企向全民的分紅。中國的特色在於，由於實業類國企分紅的“一次分配”並非完全流入公共預算，而是通過國有資本經營預算再向一般公共預算調出部分資金（注6），因而若只觀察“一次分配”就會高估國企分紅對公共財政的貢獻。

四、“一次分配”：分紅規模和分紅率測算

由於四套預算賬本之間複雜的勾稽關係，透明度有限，高品質的底層數據難以獲得，使得精確計算國企分紅對財政的貢獻變得困難。儘管如此，我們還是可以通過多種方法來近似估算國企分紅對廣義財政的貢獻程度。

首先是金融類國企的分紅規模和分紅率測算。

金融類國企分紅流向一般公共預算中非稅收入項下“國有資本經營收入”科目，但是這個科目還包括其他實業類國企的特別（專項）分紅，細項沒有公佈。因此，我們用非稅收入中的“國有資本經營收入”作為金融類國企分紅的替代指標，這當然在某種程度上誇大了金融類國企向公共財政的分紅規模（注7）。據此，近年來非稅收入中“國有資本經營收入”金額及其佔公共財政收入的比重呈現出先升後降的變化特徵，2017年上繳分紅金額達到4,191億元，佔一般公共財政收入的比重為2.4%（圖6）。



註釋6：具體體現在資金從國有資本經營支出表“調出資金”科目向一般公共預算收入表“使用結轉結余及資金調入”科目的轉移。
註釋7：按照財政部下發的《2019年政府收支分類科目》的規定，非稅收入包括專項收入、行政事業性收費收入、罰沒收入、國有資本經營收入、國有資源（資産）有償使用收入、捐贈收入、政府住房基金收入、其他收入。其中，國有資本經營收入又包括利潤收入、股利股息收入、産權轉讓收入、清算收入、國有資本經營收入退庫、國有企業計劃虧損補貼、煙草企業上繳專項收入、其他國有資本經營收入。

圖6：金融類國企分紅金額及其佔公共財政收入的比重變化

資料來源：Wind、財政部、招商銀行研究院、招銀國際證券

我們再來測算金融類國企向財政的分紅率。由於金融類國企歸屬全民股東的凈利潤數據不可得，我們選取財政部和中央匯金公司直接持股的14家A股上市金融機構(注8)作為樣本，根據年報數據加權計算國有金融機構的分紅率，以此替代我國金融類國企的分紅率。據此，2017年金融類國企的分紅率為30%（圖7）。當然這個分紅率也可能誇大了實際的分紅率水準，一個佐證是財政部長劉昆在去年10月向人大常委會報告金融企業國有資産管理情況時，指出中央國有金融企業“2017年平均分紅比率28.9%，較2013年提高2.8個百分點”（注9）。

圖7：金融類國企分紅率總體保持穩定

資料來源：Wind、財政部、招商銀行研究院、招銀國際證券

註釋8：包括工商銀行、建設銀行、中國銀行、農業銀行、交通銀行、光大銀行、中信銀行、浦發銀行、平安銀行、申萬宏源、中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險。
註釋9：《國務院關於2017年度金融企業國有資産的專項報告》

然後，我們再來計算實業類國有企業的分紅規模和分紅率。

實業類國企的分紅數據主要來源於國資委和國有資本經營預算，數據品質較高。我們以國有資本經營預算的收入決算數作為國企分紅金額(注10)。據此，2017和2018年實業類國企向國有資本經營預算的分紅金額為2,581億元（決算數）和2,900億元（預算數），分紅率（分紅金額佔該年國企歸母凈利潤的比重）為18.2%和19%。實業類國企近五年分紅率的平均值為24.3%，低於金融類國企。此外，與金融類國企分紅率總體穩定的特徵不同，實業類國企的分紅率呈現出更大的波動性，最高的2016年與最低的2017年相差18.5個百分點，近五年均值為24.3%（圖8）。要説明的是，近年來實業類國企分紅金額呈穩定上升的格局，2016年度分紅率偏高主要是因為當年部分傳統行業虧損導致分母減小，並非常態。

圖8：國資委口徑實業類國企分紅率波動較大

注：1.2018年國有資本經營收入中的利潤收入為估算值，其餘為決算數。
    2.非金融類國企分紅率=國有資本經營收入（決算數）/非金融類國企歸屬母公司所有者凈利潤
資料來源：Wind、財政部、《中國國有資産監督管理年鑒》、招商銀行研究院、招銀國際證券

最後，我們將金融類和實業類國企合併起來觀察整個國企部門分紅的全景。從國企部門向廣義財政“一次分配”的角度，可以估算出整個國企部門向國家上繳利潤的總規模，2017年為6,772億元，分紅率為24%（圖9）。




註釋10：具體包括利潤收入、股利、股息收入、産權轉讓收入、清算收入、其他國有資本經營預算收入五項。

圖9：國企部門（金融類+實業類）分紅規模和分紅率測算（一次分配）

資料來源：Wind、財政部、《中國國有資産監督管理年鑒》、招商銀行研究院、招銀國際證券

四、“二次分配”：國企分紅流向公共預算的規模和分紅率測算

與金融類國企分紅直接流入一般公共預算不同，實業類國企分紅流入國有資本經營預算之後，再進行“二次分配”調出部分資金流向公共預算。這部分少得可憐，2018年只有754億元調出資金，僅佔歸屬國有母公司1.53萬億元凈利潤的4.9%，即使佔比最高的2016年也僅為7.8%（圖10）。

圖10：國有資本經營收入中調出資金的佔比明顯偏低

注：2018年國有資本經營收入中的利潤收入為估算值，其餘為決算數。
資料來源：Wind、財政部、《中國國有資産監督管理年鑒》、招商銀行研究院、招銀國際證券

從公共財政的角度，最終進入一般公共預算的國企分紅才體現為向全民股東的分紅，因而具有特別重要的分析意義。我們可以得出國企部門（金融類+實業類）向公共預算的分紅規模和分紅率水準，2018年國企分紅貢獻約6,143億元（注11），加權平均分紅率為18%。構成上，主要來源於金融類國企，實體類國企的貢獻偏小（圖11）。



註釋11：由於無法獲得2018年金融類國企分紅上繳公共財政的具體金額，因此，取近三年上繳金額的平均值5389億元代替2018年的上繳金額。

圖11：流入公共財政：國有企業加權平均分紅率處於較低水準

資料來源：Wind、財政部、《中國國有資産監督管理年鑒》、招商銀行研究院、招銀國際證券

五、問道于盲：國企分紅的改革目標

關於國企分紅的改革目標，主要體現在黨的十八屆三中全會《中共中央關於全國深化改革若干重大問題的決定》中。這份綱領性文件要求“完善國有資本經營預算制度，提高國有資本收益上繳公共財政比例，2020年提到30%，更多用於保障和改善民生”。2015年8月，中共中央、國務院《關於深化國有企業改革的指導意見》再次明確“要建立覆蓋全部國有企業、分級管理的國有資本經營預算管理制度，提高國有資本收益上繳公共財政比例，2020年提高到30%”。

對於這個30%的改革目標，究竟是指“一次分配”？還是“二次分配”？一度存在不少誤解。根據運作情況來判斷，這裡的30%指的是“二次分配”的目標，即實業類國企上繳形成的國有資本經營預算收入中調出部分資金流向公共財政的比例。

2012年以來，該比例總體呈現上升趨勢，2018年調出資金的佔比已達26%，2019年預算中達到29%，到明年實現30%的目標幾乎沒有難度（圖12）。然而，按照目前實業類國企“一次分配”分紅率約20%，再按“二次分配”的30%上繳公共財政，實際分紅率僅為6%。這一改革目標無異於“問道于盲”。沒有“一次分配”比例的提高，“二次分配”就成了無源之水、無本之木。

圖12：“二次分配”：調出資金已接近2020年的目標

注：2018年的調出資金數據來源於《關於2018年中央和地方預算執行情況與2019年中央和地方預算草案的報告》，其餘國有資本經營收入、調出資金數據為決算數。
資料來源：財政部、招商銀行研究院、招銀國際證券

那麼，剩餘的70%的都用在了哪？通過分析國有資本經營支出決算表可以發現，國有資本經營支出中除調入一般公共預算和補充全國社會保障基金外，其餘資金主要都用在了解決國企歷史遺留問題及相關改革成本支出、資本金注入以及政策性補貼三個方面，三項合計佔比達到了60%左右。換言之，實業類國企繳入“國有資本經營預算”的資金大部分“返還”了國企體系本身，其中“補貼”就佔4%。國企分紅“體內迴圈”特徵明顯，有悖于國有資本的全民所有制屬性，以及應當承擔的惠及全民的民生支出責任（圖13）。

圖13：2017年全國國有資本經營支出結構

資料來源：財政部、招商銀行研究院、招銀國際證券

六、國企上市公司分紅率的啟示

根據國資委的數據，實業類國企公司化改革面已經超過90%，國企部門利潤的70%以上來源於上市公司。由此我們可以發現，從資金流向看，國企分紅形成了一個自下而上的鏈條：上市公司向國企股東單位即集團公司分紅，集團公司再向財政上繳分紅。因此，分析國企上市公司的分紅率，有助於我們理解國企向財政分紅的合理水準。

我們蒐集了國資委管理的中央企業下屬A股上市公司的公開數據，發現分紅率並不算低，而且呈上升趨勢（圖14）。2018年央企下屬上市公司整體分紅率水準35.7%，分紅率均值為36.9%。

圖14：央企下屬A股上市公司向央企集團公司的分紅水準

資料來源：財政部、招商銀行研究院、招銀國際證券
 
央企下屬上市公司以36%的分紅率向央企集團公司分紅，那麼，央企集團公司以多大比例向國家上繳分紅呢？為説明這一問題，我們選取了97家央企中因公開發債而向市場披露財務數據的59家為研究樣本。2017年度，40家有向財政分紅，10家無分紅，9家負分紅（補貼）。以40家有向國家分紅的央企集團公司計算，平均分紅率為20%（圖15）。

圖15：部分央企集團公司向財政的分紅比例

資料來源：上海清算所、中債登、公司年報、招商銀行研究院、招銀國際證券

36%與20%之間存在不小的差距，説明有一部分國有資本經營利潤的分紅被“截留”在央企集團公司層面。另一個證據是，國資委對於央企國有資本收益提取比例實行“五檔”制：第一類企業為25%（中國煙草總公司），第二類企業為20%（中石油、中石化等 14 家資源型企業），第三類企業為15%（中國鋁業公司等 70 家一般競爭型企業），第四類企業為 10%（核工業集團公司等 33 家和中央文化企業類），第五類企業免交當年應交利潤（中儲糧和中儲棉）。這五檔分紅水準同樣與央企上市公司36%的分紅率存在明顯差距。這一線索的啟示在於，國企向財政的分紅率水準存在一定的上調空間。

我們都知道，國企分紅的難點在於“度”的把握。歷史上，我國國企長期承擔著部分社會職能（注12），總體經營效益較差。據《中國財政年鑒》統計，1998年，國資委口徑的非金融國企利潤總額為213.7億元，佔名義GDP的比重僅為0.25%，23.8萬家國企的盈利面僅為31.3%，其對財政的利潤上繳總體處於“無能為力”的狀態。隨著我國改革開放的持續推進，國企的經營狀況已大幅改善。截至2017年，18.7萬家國企的盈利面已升至63.1%；2018年，國企利潤總額已達33,878億元，佔GDP的比重為3.76%（圖16），凈利潤及歸屬國有母公司凈利潤也分別達到25,000和15,300億元（圖17）。經營效益的改善為國企向財政上繳利潤創造了良好的條件，國企分紅自然成為了可供彌補財政收支缺口的重要資金來源。




註釋12；例如醫院、學校、“三供一業”（供水、供電、供熱、物業管理）等。

圖16：實業類國企利潤總額及其佔GDP比重變化

資料來源：中國財政年鑒、Wind、招商銀行研究院、招銀國際證券

圖17：實業類國有企業凈利潤及歸母凈利潤變化

資料來源：國資委、招商銀行研究院、招銀國際證券

七、結語：提高國企分紅比例

綜上所述，為進一步凸顯國企部門支援公共財政方面的作用，需要跳出僅在“二次分配”上做文章的“框框”，提高國企分紅上繳財政過程中的“兩次分配”比例，尤其是要提高“一次分配”的比例。

假設2020年國企（金融類+實業類）歸屬國有母公司的凈利潤達到3.75萬億元（金融類國企2萬億元，實業類國企1.8萬億元），按照“一次分配”30%、40%、50%的三種情景，“二次分配”按50%測算，估計公共財政將分別獲得到8,700、11,600、14,500億元的支援，國企分紅將對公共財政做出更大的貢獻（圖18）。

圖18：三種情境下，國企分紅對公共財政的貢獻

資料來源：Wind、財政部、國資委、《中國國有資産監督管理年鑒》、招商銀行研究院、招銀國際證券

不可否認，提高國企分紅上繳財政的比例不可能一蹴而就。應該看到，我國國企分紅上繳財政的“兩次分配”制度安排是國企改革和公共治理的階段性産物，其對公共財政的貢獻（分紅率水準）處於明顯偏低水準也是不爭的事實，未來仍有較大的提升空間。在當前形勢下，進一步深化國企改革，提高國有企業向廣義財政的分紅（一次分配）比例，儘快改革國有資本經營預算制度（二次分配），疏通國企分紅直接進入公共財政的渠道，已成當務之急。