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國企分紅專題之二:國際比較與理論分析

國企分紅專題之二:國際比較與理論分析

招商銀行首席經濟學家        丁安華

在上一篇關於國企分紅的專題報告(注1)中,我們著重闡述了國企分紅對於彌補公共財政缺口的重要性,分析了具有中國特色的國企分紅上繳公共財政的“兩次分配”機制,並通過公開數據測算了國企分紅對公共財政的貢獻,呼籲儘快提高國企分紅的比例,建立有紀律的國企分紅政策。承接前文,本篇報告將從國際比較與理論分析的視角對國企分紅這一問題展開進一步的研究。

一、國企分紅的國際比較

評估我國的國企分紅水準,有必要將其放在全球範圍內作一比較。即使是在私有制為主的自由資本主義國家也存在少量國有企業,這些國企必須向政府股東進行分紅,並構成國家財政收入的重要來源。我們收集了十幾個經濟體(國家/地區)財政收入構成的公開數據,在其中細心尋找政府企業向財政分紅的蹤跡。同時,我們收集了各經濟體國有資産管理機構的年報,測算國企的分紅規模和分紅率指標。

從可比角度,兩個數據最為重要:一是國企向財政的分紅佔該國GDP的比重;二是國企加權平均分紅率。我們認為,這兩個維度可以展示不同經濟體的國企分紅對公共財政的貢獻大小。

舉幾個典型例子。

先看新加坡。新加坡的國家資産由新加坡金融管理局(MAS)、新加坡政府投資公司(GIC)和淡馬錫(Temasek)三大國有控股投資主體管理(注2)。就分紅政策而言,2009年以前,新加坡財政可以動用這三家機構最多50%的實際投資收益;2009年之後,政府修改了國企分紅政策框架,政府可動用最多50%的預期長期投資回報,即包括基於現有投資組合所預測的未實現回報,這大大增加了政府的預算額度。2014-2018財年,三家政府投資機構對財政的分紅累計達6,342億美元,佔新加坡GDP的比重也從2.2%提高到了3.3%,平均高達2.8%(圖1)。從2016年起,三家機構的分紅超越新加坡的公司稅和個人所得稅,成為新加坡財政收入的單一最大來源,2018年佔政府收入的18%(圖2)。政府規定的分紅率最高為50%,根據公開數據測算,2016年以來淡馬錫向財政的分紅佔其當年歸母凈利潤的比重平均不低於46.7%,接近規定分紅率的上限。



註釋1:詳見《國企分紅專題之一:公共財政的視角》。
註釋2:MAS行駛央行職能,以投資風險較小的金融産品為主。GIC肩負著管理新加坡財政和外匯儲備的使命,是管理資産規模最大的一家,主要為長期投資和海外投資,覆蓋40多個國家和地區。新加坡政府認為自身職責是管理經濟,而非管理商業公司,因此在1974年成立淡馬錫控股,接管當時政府擁有的35家國企,包括星展集團、新加坡航空公司等,淡馬錫已橫跨金融、航空、電力、電信、港口等眾多行業。


圖1:新加坡國企分紅規模及框架變革

資料來源:新加坡政府、招商銀行研究院、招銀國際證券

圖2:國企分紅已成為新加坡財政收入的重要來源

資料來源:新加坡政府、招商銀行研究院、招銀國際證券

再看香港。香港特別行政區也有政府所有企業,最具代表性的是香港鐵路公司。香港財政司司長法團作為香港鐵路公司的最大股東,佔有其73.5%的股份。從2014開始的五個財年,港鐵公司向財政的分紅合計達442億港元(注3),五個財年向財政的分紅佔其歸母凈利潤的比重高達62.38%。加上香港金管局管理的政府外匯基金投資收入及利息,政府在最近五個財年所得的分紅總額平均佔到香港GDP的1.03%。

還有法國。由於歷史原因,法國的國有經濟佔比較高。20世紀80年代初,法國的國有經濟比重曾一度高達40%,國家持有200余家大型國有企業的股份,涉及子公司4300余家。雖然1986年開始的市場化改革使得國有資本逐步退出了一些領域,但目前仍留有相當大的規模(注4)。2004年,法國成立了政府持股機構APE(Government Shareholding Agency),旨在更專業地保護國有資産。目前,APE擁有81家企業,行業分佈廣泛,管理的資産已超過900億歐元,是法國政府資産的重要組成。法國國企2014-2017年向政府分紅佔歸母凈利潤的比重達到52.41%,分紅總額平均佔到法國GDP的0.16%。



註釋3:其中2016-2017和2017-2018兩個財年,派發特別股息。
註釋4:目前法國國企分為三類,一是與戰略利益和主權安全相關的企業,二是政府不必過分參與、而僅是作為股東的公共服務公司,三是在危機期間發揮作用的關鍵企業。法國最大的五家國企EDF, ENGIE, Orange, ADP和La Poste合計貢獻了超過八成的國企分紅,分紅上繳比例也比較穩定:EDF大約在50%,ENGIE在65-75%,ADP在40%左右。

再如瑞典。該國的國企規模龐大,經營狀況良好,政府管理有效,其國企産出佔比和吸納就業佔比在歐洲均名列前茅,因而常作為發達國家管理國有資産的標桿。截至2018年,瑞典政府仍直接擁有47家企業,主要集中在基礎工業和能源行業。2013-2017財年期間,瑞典國企共上繳財政932億瑞士克朗,平均佔瑞典GDP總量的0.44%,國企分紅率高達71.41%。

最後看看挪威。目前,挪威共持有75家國企。2013-2017年間,上市公司向國家的分紅率最低為24%,最高達332%;非上市公司的分紅率也介於28%到275%之間。五年內,挪威政府共收到國企分紅1660億挪威克朗,佔國企歸母凈利潤的比重達到62.38%,平均佔挪威GDP的2.46%。石油類等國企的高額分紅也使挪威得以建立規模龐大的政府養老基金,目前已是世界上資産總值最高的主權財富基金。

讓我們回到中國,並將之置於國際比較的框架。

在上一篇報告中,我們按照“兩次分配”機制的運作邏輯,推算出我國金融類和非金融類(實業類)國企對公共財政的貢獻,同時測算出全部國企部門對公共財政的實際分紅率。我們發現,2018年分紅率約為18%;近幾年國企向公共財政的實際分紅率總體呈現出先升後降的走勢,其中2016年的分紅力度最大,達到23.8%,2014年的分紅力度最小,僅為16.9%(圖3)。

值得注意的是,2016年國企分紅率之所以較高,主要是因為當年經濟下行壓力較大,部分産能過剩行業性虧損,實業類國企歸屬國有母公司凈利潤下降較多,“分母效應”的存在導致當年分紅率的大幅上升,並不意味著當年國企分紅上繳公共財政絕對金額的大幅提升(圖4)。此外,從國企類型來看,金融類國企分紅率總體維持在30%左右,而實業類國企分紅率最高僅為7.8%,與金融類國企有著明顯的差距。

圖3:國有企業加權平均分紅率處於較低水準

資料來源:Wind、財政部、國資委、《中國國有資産監督管理年鑒》、招商銀行研究院、招銀國際證券

圖4:歸母凈利潤下降導致2016年分紅率提升

資料來源:Wind、財政部、國資委、《中國國有資産監督管理年鑒》、招商銀行研究院、招銀國際證券

現在,我們可以將中國放在國際範圍內做個比較。從近年來的平均分紅率水準看,俄羅斯、新加坡、立陶宛等政府對國企的要求分紅率為50%,克羅埃西亞政府的要求分紅率為60%;從實際分紅率情況來看,多數國家和地區分紅率已達到50%以上,芬蘭、紐西蘭、拉脫維亞等國家的國企分紅率更超過70%。

相較而言,以2014-2018年平均計算,我國國企“一次分配”的分紅率僅為27.7%,與國際水準相距甚遠;若以“二次分配”來衡量,分紅率更低至20%以下(圖5)。從國企分紅佔GDP的比重來看,我國的一次分配佔比分別為1.01%,二次分配佔比0.73%,雖然高於部分資本主義國家,但若考慮到國有經濟在我國國民經濟中的比重,那麼這一佔比顯然不高(圖6)。

圖5:國企分紅率的國際比較

注:國企分紅率=國企分紅/歸母凈利潤
資料來源:政府財政數據、國企報告、企業報表、湯森路透、招商銀行研究院、招銀國際證券(詳細數據備註請參見附錄)

圖6:國企分紅佔GDP比重的國際比較

資料來源:政府財政數據、國企報告、企業報表、湯森路透、招商銀行研究院、招銀國際證券(詳細數據備註請參見附錄)

我們將分紅率和分紅的GDP佔比兩個維度結合起來,得出一張意味深長的全景圖(圖7)。以國企部門向財政的分紅而言,無論是佔GDP的比重,還是分紅率水準,社會主義中國都比某些典型的私人資本主義國家為低。

這是一個令人尷尬的現實,畢竟我國是以公有制為基本經濟制度的社會主義國家,而國企部門對財政的貢獻,也就是對全民股東的分紅,卻不如某些以私有制為主的自由資本主義國家,這與我國的基本經濟制度極不相稱。這也説明,我國國企向財政分紅的提升空間仍然很大,未來隨著分紅水準的提升,其對公共財政的支援勢必得到加強。

圖7:令人尷尬的現實:分紅的國際比較

注:圓點為實際分紅比,三角形為政府規定分紅比,詳細數據備註請參見附件。
資料來源:政府財政數據、國企報告、企業報表、湯森路透、招商銀行研究院、招銀國際證券

二、理論分析:國企分紅與過度投資

(一)國企的代理問題

從理論上説,公司股東與管理層之間存在著經典的“委託-代理”關係。受雇于股東的管理層理應以最大化股東的利益為目標,但實際上其利益/激勵與股東在很大程度上並不相容。而且,由於管理層擁有更多企業經營的資訊,股東難以對管理層實施有效監督。因此,源自公司所有權和管理權分離的利益衝突,不可避免地將導致效率和福利的損失,這在經濟學上被稱為“代理成本”。過度投資與過度在職消費就是代理成本的兩種主要表現方式。

相較私營企業,國企的“委託-代理”問題更為突出,代理成本更為高昂。首先,國有股份的所有者為全體公民(注5),但實際上全體公民卻無法直接行使所有者權利,這就産生了“所有者缺位”的問題。其次,我國國企的“委託-代理”關係層次多、鏈條長,鏈條上存在著全體公民、全國人大、國務院、國資委、集團公司和利潤經營單位等多個層級,加劇了資訊不對稱,更容易滋生“內部人控制”的問題。第三,由於國企所有權比較集中,管理者往往“一身二任”,既是經理人又是黨政官員,角色衝突使得國企在經營上政企難分。第四,國企“大而不倒”,普遍存在預算軟約束,僵屍企業難以出清。第五,國企並非以利潤最大化或企業價值最大化為單一目標,還存在規模擴張、社會責任等其他維度的考核指標,管理者的升遷機會和社會地位也往往與企業規模正相關,衍生過度投資的激勵。在此背景下,不難理解抑制代理成本是改善國企公司治理的關鍵。



註釋5:《中華人民共和國企業國有資産法》規定“國有資産屬於國家所有即全民所有。國務院代表國家行使國有資産所有權。”

(二)自由現金流假説

哈佛大學經濟學教授詹森(Michael Jensen)于1986年在《美國經濟評論》上發表論文(注6),提出了“自由現金流假説”(free cash flow hypothesis),成為歷史上被引用最多的經濟學文獻之一,其理論對於改善現代公司治理具有啟示意義。



註釋6:Jensen, Michael C, 1986. "Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers," American Economic Review, American Economic Association, vol. 76(2), pages 323-329, May

自由現金流假説認為,如果來自現有資産的現金流超過了適度投資水準,管理者存在將自由現金流投資于低收益率乃至負凈現值的項目,企業存在過度投資的傾向,資産配置的效率相應降低。詹森認為,分紅可以削減自由現金流,有效抑制過度投資現象,從而提升公司價值。需要稍作解釋的是,詹森的“自由現金流”事實上是一個經濟學概念而非財務概念,指的是公司在投資完所有凈現值(NPV,net present value)為正的項目後所餘下的現金流。由此,管理層應當將自由現金流用於分紅或是股票回購,而非浪費在負回報(NPV < 0)的投資項目上。

這一假説客觀反映了如下現實:企業的管理者存在謀求自身利益最大化的動機,例如為追求聲譽和地位,傾向於擴大投資,實際投資金額可能超過企業的最優投資規模。問題是,管理者並不需要為錯誤的投資決策支付成本或者只需承擔其中很少的一部分,投資過度帶來的風險和損失主要由股東來承擔,這實質是典型的代理問題。過度投資,不僅損害股東的利益,而且也是社會經濟資源的浪費。

“自由現金流假説”得到了廣泛的實證支援。諸多研究發現,過度投資在自由現金流充裕的公司中尤為普遍,提高分紅可以明顯減少公司的異常開支,有效約束管理層的過度投資行為。學術界的普遍共識是,分紅政策對於提升公司價值、改善投資效率、進而保護股東利益都有積極的作用。

進一步而言,企業分紅之後若出現新的投資機會,公司需要通過外部融資的方式來解決資金需求,商業銀行、投資銀行以及資本市場的壓力將對管理層的投資決策形成外部約束,進一步限制其潛在的過度投資行為。不過,對我國的國有企業而言,外部融資對國企過度投資的有效約束是存疑的,因為國企在獲得銀行貸款方面具有明顯的優勢。商業銀行的確對國企有著更高的授信傾向,且對國企的具體融資、投資行為約束不足,這在客觀上造成了國企可以獲得較低的融資成本,這更加激勵了國企的投資衝動。從這個角度而言,在外部融資約束不力的情況下,更加需要建立一套嚴謹而有紀律的國企分紅政策,從內部自由現金流的角度約束過度投資行為。

可見,提高國企分紅的好處,不僅僅在於提高財政收入,有效降低政府的杠桿率,而且能夠防止國企過度投資,從而控制國企部門的杠桿率。

(三)過度投資的證據:國企凈資産收益率下降

國企部門過度投資的表現,一是導致我國經濟發展模式的變異,投資過剩、消費不足;二是出現部分行業的産能過剩,尤其以國企為主導的傳統部門;三是各大國企集團紛紛進入新的投資領域,離主營業務越來越遠。一個證據是,國企投資的長期低回報水準。根據國資委數據,2018年全國國有資産的凈資産收益率僅為3.9%,甚至不及銀行理財産品的收益率水準(圖8)。

圖8:全國國有企業凈資産收益率(ROE)有明顯下滑趨勢

注:凈資産收益率=凈利潤/凈資産
資料來源:Wind、招商銀行研究院、招銀國際證券

結論:

從國際比較上看,我國國企分紅水準與典型資本主義國家有著明顯的差距,反映出我國國企分紅比例的巨大提升空間。經濟學理論表明,提高國企分紅水準,有助於降低代理成本,抑制國企過度投資的行為,提升國有資産的價值。同時,提高國企分紅也有助於改善我國公共財政收支失衡的狀況,凸顯我國國企的全民所有性質。

附錄:國家和地區國企分紅數據、來源及備註
 


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