關於當前經濟形勢和資本市場的若干判斷 

招商銀行首席經濟學家 丁安華

嚴厲的調控措施使得住宅市場景氣出現拐點，遊戲規則相應發生深刻變化，對市場參與者——居民家庭、地方政府和開發企業——的行為産生了深遠影響。從市場運作看，居民購房行為決定商品房需求，地方政府的行為決定土地供應，房企的開發行為決定土地需求和商品房供給，中央的調控政策則構成房地産市場嚴厲的外部約束。

一、居民：購房行為

我國商品房的銷售在疫情期間意外地出現一個先跌後揚的V型小週期（圖1），去年一季度快速陷入谷底，二季度開始反彈，之後一路走高，導致去年全年銷售面積達17.6億平米，刷新歷史新高。今年以來，房地産銷售增長開始掉頭回落，説明此輪週期頂點已經過去，銷售放緩趨勢很大機會還將繼續下去。

圖1：中國房地産“新週期”逆勢開啟  

注：2021年數據為兩年平均增速

資料來源：Wind，招商銀行研究院

居民購房行為，受居住偏好、預算約束和購房政策等多方面因素的制約。從全球看，疫情對購房行為産生了顯著的影響。

首先，居家辦公加大了家庭對住宅空間的訴求，降低了方便通勤的區位要求，這在西方國家尤其明顯。以美國為例，市郊住宅的價格漲幅顯著超過市中心。截止今年7月，美國次密集城市房價漲幅達23.1%，超過最密集城市的21.1%（圖2）。這種變化，在我們中國表現並不明顯，主要是因為我國疫情“先進先出”，復工復産迅速，沒有形成持久的居家辦公常態。核心區域的商品房仍然更受青睞，一線城市二手房房價上漲15.0%，而二、三線城市僅分別上漲5.9%、4.8%。

圖2：美國人口次密集城市房價漲幅最快

資料來源：Zillow、招商銀行研究院

其次，寬鬆的貨幣政策和直接的財政補貼，提升了房地産投資的預期回報，降低了居民加杠桿的成本。與發達國家相比，我國的貨幣政策相對克制，作為按揭貸款定價基準的5年期LPR下調15bp，而美國30年期抵押貸款利率下調了85bp。去年發達經濟體和新興市場國家的居民杠桿率分別大幅上漲了9.1和9.6個百分點，我國居民杠桿率上行4.3個百分點，漲幅位於全球較低水準（圖3）。這種差異，在很大程度上決定了房價的漲幅。相較去年初，今年7月中國房價平均漲幅為6%，美國則超過19%（圖4）。

圖3：發達經濟體和新興市場國家杠桿率漲幅超我國

資料來源：Wind、招商銀行研究院

圖4：中國相對克制的貨幣政策導致房價漲幅較小

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

此外，疫情對居民收入的衝擊出現了K型分化。高收入群體受疫情衝擊小、更多受惠于寬鬆政策帶來的資産收入，低收入工薪階層受疫情衝擊相對較大。不過，美歐在財政大規模轉移支付的推動下，低收入人群的收入上升，提振了房租水準；而在中國，一方面在高收入群體投資需求的推動下房價不斷上行，另一方面居民平均收入增速下行（圖5）導致房租不升反降，目前仍然低於疫前水準（圖6）。

圖5：我國居民平均收入增速明顯下滑

注：2021年數據為兩年平均增速

資料來源：Wind，招商銀行研究院

圖6：我國房租和房價出現明顯分化

資料來源：Wind、招商銀行研究院

總結而言，我國這一輪房地産價格上漲的幅度，相對發達國家而言尚算溫和，而且上漲週期的時長也比較短。這背後還有兩個原因：一是政策干預，我國迅速採取強力措施“穩地價、穩房價、穩預期”；二是房地産施工受疫情影響的程度不同，目前西方國家的新房開工、竣工仍顯不足，供需缺口加大推動房價上行。

二、地方政府：供地行為

疫情之前，地方一般財政收入增長就已開始放緩，主要是因減稅降費的緣故。疫情暴發，地方財政收入端大幅下滑，支出端“抗疫”相關開支上升，導致財政吃緊。地方政府通過土地出讓補充公共財政的動機顯著上升，2020年土地出讓收入佔地方綜合財力（一般預算收入+土地出讓收入）的比重上升了4個百分點。

地方政府的供地行為發生了明顯變化。高線城市加快推出核心地段住宅用地，供地結構向核心區域集中。目的是激發更多房企參與拍賣拿地，獲得更多賣地收入。這種策略的自然結果，就是2020年全國土地成交按面積計負增長1.1%，按價款計卻大幅增長17.4%，説明土地溢價率上升。低線城市自棚改退出後，土地成交增速明顯下滑，房企拿地向一線集中（圖7）。

圖7：2020年一線城市成交土地面積增速最高

資料來源：Wind、招商銀行研究院

從中央的角度，地價上升太快，並非理想情況。進入2021年，房地産調控的主導邏輯轉向“穩地價”，成為“三穩”（穩地價、穩房價、穩預期）之首。中央要求地方政府提高政治站位，確保土地溢價率保持平穩。

中央為“穩地價”推出兩項新政：一是集中供地，二是土地收入劃轉稅務部門徵收。不過，第一輪集中供地的效果並不明顯，總溢價率雖較去年下降0.6個百分點，結構上仍然分化。核心區溢價率較去年上升1.5個百分點，非核心區下降4.7個百分點。核心區成交建面佔比由去年的44.9%升至54.1%。溢價率仍然偏高，部分城市被迫叫停第二輪集中供地，同時調整供地規則。

為壓抑溢價率，地方政府勢必要調整供地策略和供地結構。考慮到過去商業\辦公樓的庫銷比持續高於住宅（圖8），未來或將進一步加大住宅供地比重。預計明年的集中供地，高線城市的土地供應將向非核心區轉移，以壓低溢價率，完成穩地價的政治任務。

圖8：辦公樓和商業營業用房庫銷比高於住宅

資料來源：Wind、招商銀行研究院

三、房地産企業：開發行為

目前，房地方開發企業面臨前所未有的融資約束。“資管新規”出臺後，房企通過非標融資的渠道就已經全面收緊，金融機構的風險偏好降低，小型房企逐漸失去融資來源，信用供給向頭部房企集中。部分頭部房企相信“大而不倒”，反而逆勢加快擴張，通過中資美元債方式在境外融資，導致融資成本上升，財務杠桿加大，期限明顯錯配。

為維持現金流，頭部房企採取加速週轉的策略，經營行為上體現為“高開工”與“慢施工、低竣工”的背離。高開工，目的是儘早進入預售，獲取銷售回款；慢施工，目的是縮減現金流支出；在數據上表現為低竣工。2018-2019年，房地産新開工面積兩年平均增速為12.8%，而施工和竣工的兩年平均增速僅為6.9%和-2.7%。

這套把戲，當然逃不過監管部門的法眼。疫情之下，房地産銷售和價格逆勢上升，調控措施加碼，從融資渠道進一步延伸至開發主體。2020年8月，監管部門劃出三道紅線，直接為房地産企業設置杠桿率要求；12月出臺“貸款集中度”上限，約束商業銀行的房地産貸款佔比。這一套組合拳，迎頭痛擊那些長袖善舞、激進擴張的龍頭房企。

房地産開發企業的融資約束，從維持現金流轉向“降杠桿”，房企行為相應轉向，呈現出與前期截然相反的“低開工、快施工、高竣工”特徵。在預售階段，房企收取首付款和按揭款，會計處理上借記“銀行存款”（資産增加），貸記“預收賬款”（負債增加），儘管可以回流現金，但同時也使得房企負債增加、杠桿率上升。集中供地又降低了房企在拿地環節的資金使用效率，使得房企不得不壓縮拿地和新開工，將資金更多向施工傾斜，以期儘快確認銷售收入，降低杠桿水準。數據表現為，一是施工和竣工增速高於新開工（圖9），今年1-7月，新開工面積的兩年平均增速為-2.7%，而施工和竣工面積兩年平均增速分別達到6.0%和5.8%；二是疊加大宗商品價格猛漲增加建安成本，建安投資增速超過土地購置費增速（圖10）。

圖9：施工和竣工增速高於新開工

注：2021年數據為兩年平均增速

資料來源：Wind，招商銀行研究院

圖10：建安投資增速持續高於土地購置

資料來源：Wind、招商銀行研究院

四、結語：理性回歸市場

對於居民而言，在“房住不炒”的政策目標下，房地産的投機行為將受到進一步遏制，真實的居住需求趨於理性，這部分需求受制於人口增長、新家庭組建和人口流動的變化。在人口增長放緩、老齡化趨勢加快、共同富裕的發展框架下，長遠來看，居民加杠桿的能力和意願下降，真實的居住需求制約房地産銷售的增長，進而壓抑房地産投資增長。

地方政府的供地行為，在“穩地價”的要求下，高線城市逐漸向非核心區域轉移，低線城市為吸引房企拿地可能必須推出黃金地段，城市間土地溢價率的分化將趨於收斂。各種競拍規則花樣翻新，各出奇謀，以在滿足土地財政需求的同時，控制土地溢價率。

房地産企業行為，首先是降杠桿、活下來，儘快滿足三道紅線要求。這在短期內明顯制約部分高負債企業的行為，中短期內施工和竣工面積增速將超過新開工，高杠桿民營房企的土地儲備勢必快速消耗。而國企的拿地份額上升，加上土地溢價率受壓，開發利潤有望回升，國有頭部房企的可持續發展優勢逐步突顯。

中央的調控目標是明確的，對三大市場參與主體而言，需要深刻理解房地産市場的邏輯已發生根本變化。展望未來，調控政策相機抉擇的靈敏度和強度都會上升，“穩地價、穩房價、穩預期”的效果將逐漸顯現，房地産行業週期性特徵或將進一步弱化。居民投機炒房、扭曲的土地財政和無序擴張的民營房企，都將逐步回歸理性。