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美國何時進入衰退?
                                                        美國何時進入衰退?
                                                                         ——基於自然利率的觀點
                                                       招商銀行首席經濟學家        丁安華
        雖然當下的美聯儲擔心經濟過熱超過關注衰退,我們依然要問:美國經濟何時轉向衰退?美國的經濟復蘇已經持續了九年時間,是戰後持續時間第二長的經濟擴張期。從經濟週期的角度而言,沒有哪個國家可以逃脫“蕭條-復蘇-繁榮-衰退”迴圈返復的命運。而這個問題看起來越來越重要,原因:一是中美貿易戰已經開打,全球多邊貿易體系受到前所未有的衝擊;二是美元正處於加息進程,新興市場資本流出壓力增大,人民幣面臨貶值壓力。或許只有經濟基本面的逆轉,才能改變美國的政治格局和貿易政策方向。

1: 美國正處於戰後第二長的經濟擴張時期


資料來源:美國經濟研究局、招銀國際研究
        美國經濟何時掉頭向下?學界和市場上開始出現各種各樣的説法。要找到答案,首先需要正確地界定問題。我們換一種角度:美國的加息週期還能走多遠?因為美國經濟衰退之際,就是美聯儲加息終結之時。這就提供了一個重要的線索,就是觀察美國的加息進程,加到什麼程度開始損害美國的經濟增長和企業盈利?假如我們知道這個時點,就可以判斷美國經濟何時走向衰退了。
        從利率走勢這一線索出發判斷美國經濟走勢,需要運用一個重要的概念性工具:自然利率。事實上,美聯儲內部已經就美國的自然利率水準展開激烈而痛苦的辯論,因為自然利率在很大程度上決定美國貨幣政策的走向,決定美國的加息週期會走到多遠,以及加息的空間究竟還有多大。
        自然利率,也稱中性利率或均衡實際利率r*(natural/neutral rate of interest),是指在産出缺口為零、通脹缺口為零的均衡狀態下的實際利率水準,在貨幣政策的鬆緊程度上而言它是中性的。作為利率“錨”,自然利率有助於理解和制定貨幣政策、預算決策和長期財政計劃。如果央行設定的政策利率低於潛在自然利率水準,貨幣政策就是寬鬆的;反之,則是過緊。寬鬆的貨幣政策刺激經濟增長,但可能同時會導致物價上漲;緊縮的貨幣政策有利於控制通貨膨脹,但可能會導致經濟衰退。因此,討論美國的自然利率水準,有助於我們判斷美聯儲此輪加息的剩餘空間。
        那麼,美國如今的自然利率到底在什麼水準?泰勒法則(Taylor Rule)作為最常用最簡單的自然利率估算方式,自1993年首次被提出後被廣泛用作政策利率分析工具。泰勒法則將美國的自然利率界定為2%。請注意,這個2%只是針對美國的經驗規則,各國的自然利率水準不同,不可簡單套用。全球金融危機之前,這個2%的對於美國中性的自然利率水準估算還是比較準確的,但已經不符合現在的情形了。

2:泰勒法則公式

資料來源:Taylor(1999)、招銀國際研究
        幾十年來,學術界一直在努力開發各種分析模型,例如SVAR模型,Laubach-Williams 狀態空間模型、DSGE模型等,希望找到自然利率的確切位置,但是效果不彰。自然利率無法直接觀測,更無法精確計算,至今仍是一個概念性的分析工具。自然利率的決定因素主要有勞動力增速、生産率增速以及投資者對安全資産的偏好等。最近幾年,越來越多的研究文獻論證美國自然利率水準正在不斷下降。究其原因,就是勞動力增長減緩、老齡化等人口結構不利變動、全球儲蓄相對於投資機會持續過剩等因素,導致潛在産出降低,使得自然利率下降。

3:美國自然利率呈長期下滑趨勢

資料來源: Holston(2017)、Laubach-Williams(2018)、招銀國際研究
        目前,學術界和市場的一個基本的共識是,美國自然利率水準要比泰勒法則估算的2%要低,可能已經下降至1.5%-1.75%的位置。也就是説,假定2%的通脹預期,大概3.5%-3.75%的名義利率水準對經濟的效果為中性。名義利率如果低於這個水準,對經濟增長的作用就是刺激性的;如果高於這個水準,對經濟增長的作用就是抑制性的。
        好,請記住3.5% - 3.75%,它代表美國加息的拐點位置。美聯儲獨立於行政系統之外,貨幣目標上盯住通貨膨脹(inflation targeting)並且信奉“規則為本”(rule-based)。這個自然利率對美聯儲而言非常重要,現在我們要看目前的利率水準與自然利率還差多遠。今年兩次加息之後基準利率已經到了2%,假設今年再加兩次年底將到2.5%。根據目前的加息預測點陣圖,明年預計三次加息,後年也就是2020年就達到中性利率水準。從利率的角度,繼續加息開始對美國的經濟增長和企業盈利施加負面影響,美國經濟掉頭向下。2020年,美國本輪漫長的復蘇擴張將走到終點。

圖4:美聯儲公開市場委員會加息預測點陣圖(2018年3月與6月對比)

資料來源:美聯儲、招銀國際研究
        判斷經濟走勢的另一個視角是觀察收益率曲線的形態。如果短端利率達到中性水準,那麼長端利率怎麼走?我們知道,短端利率是由美聯儲決定的,而長端政策更多是由市場力量決定的。如果短端利率在3.5%的水準,十年國債利率會怎麼演變?現在看來,超過4%的十年國債利率水準幾乎難以想像,也是金融市場無法承受的。從收益率曲線的角度,很可能在短端達到自然利率之前就會走平就會甚至倒挂,預示經濟衰退的來臨,迫使美聯儲在到達自然利率之前停下加息步伐。

3:美國自然利率呈長期下滑趨勢

資料來源:彭博、招銀國際研究
        其他跡象也同時指向2020年,一是減稅刺激力度逐漸減弱;二是增收進口關稅對物價上漲的負面影響;三是貿易戰對美國企業全球供應鏈的打擊;四是貿易報復對美國企業出口的拖累。綜上,預測2020年美國的GDP增長回落到潛在增速之下,陷入技術性衰退。
        2020年為什麼重要?一是關乎特朗普總統連任的機會;二是美元強勢是否終結;三是多邊自由貿易體系能否獲得修復重建的機會。對中國而言,關係到我們“第一個百年”目標的實現。




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