財政主導：宏觀政策的輪迴

招商銀行首席經濟學家        丁安華

引言：宏觀政策演變的歷史視角

上世紀初以來，歷次嚴重的經濟衰退/蕭條均對宏觀政策産生了深遠影響（圖1），此次危機也不例外。

圖1：宏觀政策或進入財政主導階段

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

1930年代“大蕭條”（the Great Depression）催生了凱恩斯主義（Keynesianism）。伴隨著羅斯福“新政”的實施，凱恩斯主義成為西方國家信奉的經濟學教條，財政政策佔據主導地位（Fiscal Dominance）；直至1970年代石油危機，英美發生“滯漲”（stagflation），以弗裏德曼為代表的貨幣主義思潮（Monetarism）興起，宏觀政策由此進入“貨幣主導”（Monetary Dominance）階段。

1980年代至2007年，在沃克爾和格林斯潘所確立的以短期利率操作為主的貨幣政策框架下，美國迎來了二戰後最長的經濟擴張期，産出和通脹波動性大幅下降，史稱“大緩和”（the Great Moderation）。其後2008年次貸危機爆發，美歐經濟步入“大衰退”（the Great Recession），美聯儲引領全球央行大幅擴表，開啟量化寬鬆（Quantitative Easing，QE），貨幣政策走向極致。

今年“新冠衰退”（Coronavirus Recession）席捲全球，各國紛紛推出巨量的財政急救包，意欲挽狂瀾于不倒。這一現象，揭示強調財政政策的凱恩斯主義再度興起。如此輪迴，乃由於利率已至“零下限”，主要經濟體常規貨幣政策空間極其有限，貨幣政策走入死衚同。歐美央行不斷擴張的資産負債表，事實上模糊了貨幣政策和財政政策的邊界，損傷了央行的獨立性，使得貨幣政策退居從屬地位。與此同時，低通脹和低利率環境則打開了財政擴張的空間，全球宏觀政策重新轉向“財政主導”。

一、貨幣政策：從主導到從屬

當前主要央行的利率政策事實上已無空間。以美聯儲為例，次貸危機爆發後，美聯儲三次降息合計175bp，將聯邦基金目標利率調低至0-0.25%並維持至2015年末。此後美聯儲開始緩慢加息（3年內加息9次至2.5%），試圖將利率推離“零下限”以增加貨幣政策空間，但不得不因通脹下行而終止（圖2）。2019年下半年，美國通脹持續低於2%，美聯儲降息三次，合計75bp。今年3月美國疫情暴發後，美聯儲兩周內降息兩次，合計150bp，聯邦基金利率重回“零下限”。相應地，美國收益率曲線亦下行至歷史低位（圖3）。

圖2：2018H2美國通脹持續下滑終結美聯儲加息

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

圖3：美歐收益率曲線處於歷史低位

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

當利率面臨“零下限”，負利率政策便自然進入了決策者的視野。但不論從官方表態還是市場價格觀察，全球主要央行進一步下調政策利率的概率極低（圖4）。這首先是因為負利率政策對於人類社會而言很大程度上是一個未知領域，可能導致風險資産泡沫、資源配置扭曲等一系列問題。

圖4：金融市場價格隱含負利率可能性極低

資料來源：Bloomberg、招商銀行研究院

更重要的是，負利率政策很可能是一種緊縮性而非擴張性政策：負利率可能使得存款流出銀行體系，減少商業銀行可貸資金並引發擠兌風險；而其所傳遞的悲觀信號，將進一步打擊企業和居民的信心，不利於消費和投資的修復。從歐日央行近年實施淺度負利率政策的經驗看（注1）（圖5），由於商業銀行難以將負利率的成本完全轉嫁給客戶，負利率相當於對銀行體系徵稅，並未達到預期的信用擴張效果，反而導致銀行在發放貸款時更為審慎。

圖5：歐日央行近年來實施淺度負利率

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

考慮到負利率的風險，當利率面臨“零下限”時，主要央行普遍採取擴張資産負債表的“非常規”（unconventional）貨幣政策操作（圖6）。次貸危機後，美聯儲資産規模在六年內增加4倍，達到4.5萬億美元；新冠疫情暴發以來，美聯儲資産規模在4個月內膨脹3萬億美元。

圖6：疫情衝擊下主要央行大幅擴表

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

大規模擴表模糊了貨幣政策與財政政策的邊界。一方面，國債是央行擴表的主要標的（圖7），這意味著央行為財政授信，並通過壓低收益率曲線降低財政的融資成本。另一方面，美聯儲在財政部支援下所設立的表外信貸工具（注2），為財政參與信貸資源配置提供了通道，也使得政治干預貨幣政策成為可能。簡言之，天量資産負債表規模，代表央行獨立性的喪失：央行資産規模越大，就越容易受到財政/政治因素的影響。大規模的國債發行，使得央行的利率政策受制于財政政策，合謀將利率維持在低位。可見，財政政策的影響力和主導地位相應提升。

圖7：國債是美聯儲擴表增持的主要資産

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

二、財政政策：重回舞台中央

新冠疫情衝擊下，全球主要經濟體紛紛出臺天量財政刺激計劃，使得政府杠桿率大幅跳升。美國已出臺的三輪財政“刺激包”總額達3萬億，佔GDP比重達13.9%。由於疫情仍在本土快速蔓延，美國大概率將出臺第四輪萬億級財政刺激計劃，目前兩黨正就此展開激烈磋商。據IMF估算，新冠疫情衝擊後，今明兩年發達經濟體的政府杠桿率將跳升16.7個百分點至122%；美國的政府杠桿率將上升22.9個百分點至131.9%。疫情威脅下，各國政府普遍擱置了財政紀律。從主要經濟體的面板數據觀察，財政刺激甚至與政府杠桿率正相關，即杠桿率越高的國家推出的財政急救包越大（圖8）。

圖8：各國財政刺激力度與政府杠桿率正相關

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

儘管主要經濟體債務規模和政府杠桿率均創下歷史新高（圖9），但以IMF前首席經濟學家Olivier Blanchard為首的諸多頂級宏觀經濟學家認為，低利率和低通脹環境下，全球財政政策空間上升，相較貨幣政策也更為有效（注3）。這事實上與當前各國所採取的激進財政政策立場一致。

圖9：全球主要經濟體政府杠桿率大幅攀升

資料來源：IMF、招商銀行研究院

日本的債務擴張經驗無疑為各國實施財政刺激提供了支援。上世紀90年代泡沫破滅後，日本公共債務持續增長，2019年債務總額已達GDP的237%。IMF預測，受疫情影響，今年日本的政府杠桿率將跳升至252%（圖10）。即便如此，目前日本經濟仍被廣泛信賴，日元還具有一定的避險地位，並無爆發債務危機的跡象。日本一再刷新了全球對政府杠桿率上限的經驗認知，為其他主要經濟體提供了財政政策空間的有力參考。

圖10：日本公共債務付息率持續處於低位

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

不難發現，低利率和低通脹環境是日本高債務水準的主要支撐因素。首先，日本國債收益率持續下行，降低了日本政府的負債成本。日本政府的利息支出佔GDP的比重從2009年的1.99%降至2019年的1.53%。其次，次貸危機後日本的通脹並未系統性走高，除2014年外持續位於1%下方，這也使得日本央行一直將利率維持在零附近。更重要的是，次貸危機後至新冠疫情暴發前，日本國債收益率持續低於其GDP名義增速，成為日本高額公共債務可持續的重要條件（圖11）。

圖11：疫前日本國債收益率持續低於名義GDP增速

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

三、財政可持續的必要條件：i - g < 0

空前的債務擴張使得財政的可持續性（Fiscal Sustainability）存疑。從長期看，除赤字率外，財政可持續性與兩個因素相關。一是利率：利率水準越高，政府需償付的公共債務利息便越高，不利於公共債務的可持續性；二是名義經濟增長率：名義GDP增速上升將通過分母效應降低政府杠桿率（公共債務/GDP），從而改善財政可持續性。

當前全球低利率環境無疑有利於增進財政可持續性：由於政府舉債的成本下降，財政擴張的空間上升。上世紀80年代以來，全球利率水準趨勢性走低（圖12），目前主要經濟體利率均處於歷史低位，部分國家甚至為負。

圖12：上世紀80年代後全球利率趨勢性走低

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

相較名義利率和名義增長率的絕對水準，兩者的差額即“利率-增長率差”（interest rate-growth differential）對財政可持續性而言更為重要。若一國公共債務的加權平均利率（i）低於經濟的名義增長率（g），或i–g < 0，政府杠桿率便會隨時間推移而下降；反之，若i - g持續為正，那麼公共債務將趨於發散/爆炸。

研究發現，“利率-增長率差”與諸多因素相關。首先是人口結構的變遷：老齡化疊加低生育將使得勞動人口趨勢性收縮，撫養比上升，從而同時壓低均衡經濟增長率和利率水準，但“利率-增長率差”的變動方向並不確定。其次是美聯儲前主席伯南克所提出的“全球儲蓄過剩”（global savings glut，圖13）：包括中國在內的新興市場國際以及沙烏地阿拉伯等産油國意願儲蓄大於意願投資，壓低了全球利率水準，“利率-增長率差”因此下降。再次，主權債務風險（sovereign risk）與“利率-增長率差”正相關。此外，週期性因素和經濟政策也與“利率-增長率差”相關：當經濟陷於衰退時，名義經濟增長率的跌幅可能超過利率，“利率-增長率差”將因此上升。此次“新冠衰退”中，主要國家的“利率-增長率差”也大幅跳升，由負轉正。

圖13：全球“儲蓄”（經常賬戶盈餘）趨勢性上升

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

從數據上看，2010年後至新冠疫情暴發前，絕大部分主要經濟體的名義利率均低於增長率   （i - g < 0，圖14、15）。例如，2020年一季度，美國1Y國債收益率低於名義GDP增速2個百分點。目前美國國會預算辦公室（CBO）和歐盟委員會均估計，儘管受新冠疫情衝擊，2020年美國和絕大部分歐元區國家名義利率-增長率之差將由負轉正；但2021年主要國家名義GDP增速由於低基數原因將出現“報復性”反彈，“利率-增長率差”將重回負區間。

圖14：疫前美國“利率-增長率”差持續為負

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

圖15：疫前英國“利率-增長率”差持續為負

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

值得一提的是，由於財政可持續性討論的是長期問題，短期內“利率-增長率差”轉正並不會對財政政策形成約束，反而提供了加大財政刺激力度的理由，通過逆週期政策提振經濟增長率，龐大的債務規模才可能持續。

四、低通脹：低利率的前提

上世紀80年代以來，全球主要經濟體通脹趨勢性走低（圖16）。次貸危機的爆發更是將通脹及通脹預期壓至歷史低位。以美國為例，在2012年5月至2020年6月的141個月中，美國PCE通脹僅有10個月超過了美聯儲2%的通脹目標，最高值為2.45%。目前根據市場價格計算的未來5年/10年美國盈虧平衡通脹率（breakeven inflation）僅為1.5%/1.6%（圖17）。美國國會預算辦公室（CBO）也預測，至2030年末美國通脹都難以回到2%上方。低通脹預期，決定低利率水準（i），低利率刺激經濟增長（g），有利於達成i – g < 0的條件。

圖16：上世紀80年代後全球通脹趨勢性走低

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

圖17：美國金融市場長期通脹預期低迷

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

次貸危機後需求疲弱而漫長的修復，被認為是全球通脹低迷的主要原因。事實上，次貸危機後的十餘年間，不論美國還是歐元區的經濟均未能修復至危機前的潛在增長水準（圖18）。新冠衝擊可能再度壓低全球經濟的潛在增長水準：疫情及其防控“常態化”所帶來的社交隔離和不確定性無疑將加大就業市場摩擦，同時抑制居民消費和企業投資意願，這無疑不利於全球經濟“再通脹”。

圖18：次貸危機後美歐GDP並未修復至趨勢水準

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

值得關注的是，從美國的經驗看，菲利普斯曲線（the Phillips Curve）正日趨平坦化（圖19）。次貸危機後至新冠衝擊前，在寬鬆貨幣政策的支援下，美國失業率從2009年10月10.0%的高位逐步下行至今年2月的3.5%，但通脹中樞卻持續維持在低位，失業率和通脹率之間的負相關關係顯著弱化，甚至趨近於零：2000-2009年，美國核心PCE通脹與失業率的相關係數為-0.22；而2010年至今，兩者的相關係數僅為-0.02。這指向即便疫後就業市場迅速修復，通脹仍可能在低位徘徊。

圖19：美國菲利普斯曲線顯著平坦化

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

當前全球央行就業最大化和價格穩定的“雙重使命”（dual mandate）之下，疲弱的通脹將使得央行保持貨幣政策寬鬆立場，利率水準將維持在低位，為財政擴張打開了空間。目前美聯儲正考慮採取“平均通脹目標制”（average inflation targeting）（注4）：在此框架下，美聯儲將把過往的通脹水準納入考量，而非僅僅考慮當前的通脹水準及預期。這意味著未來美聯儲將在一定時間內允許通脹運作在2%上方，以“補償”過往持續低迷的通脹。這或許正是“財政主導”的表現：由於美聯儲加息需要更為嚴格的條件，低利率有望延續更長時間。

五、財政盛宴的風險：“末日迴圈”

財政政策再度崛起，成為此次“新冠衰退”中宏觀政策的主要特徵。疫情衝擊下，主要經濟體所採取的天量財政刺激，很大程度上是不得已而為之：一方面，貨幣政策空間受限；另一方面，財政政策可直接紓困企業和居民，相較貨幣刺激更為直接有效。但“開弓沒有回頭箭”，只要疫情不滅，這場“財政盛宴”就不得不繼續，否則企業和居民資産負債表可能大幅受損，引發系統性風險。前瞻地看，即便疫情受控，各國疫後重建工作也將倚重財政政策工具。

儘管存在低利率和低通脹的支撐，但在史無前例的赤字規模之下，財政政策的繼續擴張隱含著巨大的尾部風險。日本當前超過250%的政府杠桿率水準並非各國可直接借鑒的經驗上限，歐債危機時期希臘的政府杠桿率水準就遠低於這一水準，2011年峰值為181%（圖20）。

圖20：希臘債務危機時政府杠桿率遠低於日本

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

風險首先來自於債務可持續條件的逆轉，即“利率-增長率差”持續為正（i–g > 0）。儘管在基準情形下，全球經濟將於2021年實現V型反彈，但若疫苗研發進展或效果不及預期，疫情再次衝擊已然疲弱的經濟（圖21）。名義經濟增速持續低於名義利率，高債務經濟體將面臨嚴重的主權風險。在此情形下，央行或被迫實施負利率政策。

圖21：疫情二次衝擊將使得全球經濟“二次探底”

資料來源：OECD、招商銀行研究院

其次，通脹也有可能超預期上升。相對於需求拉動（圖22），通脹上升的風險，更可能來源於供給衝擊，新冠疫情疊加貿易摩擦對全球生産和供應鏈形成了嚴重擾動，成本推動型通脹的可能性顯著抬升。更為重要的是，通脹仍有可能在政策刺激下走高，從歷史經驗看，戰爭時期的財政赤字衝擊大多推升了通脹（圖23）。雖然目前金融市場預期通脹將維持疲弱，但市場判斷失誤並不鮮見。若通脹超預期上升且持續超過通脹目標，央行進行加息響應，將推高“利率-增長率差”，加大債務/貨幣危機的風險。

圖22：我國防疫和“宅經濟”商品出口增長強勁

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

圖23：戰爭赤字與通脹水準

資料來源：MeasuringWorth、Macrobond、招商銀行研究院

再次，即便央行不提升政策利率，主權風險的上升也可能使得經濟體陷入“末日迴圈”（doom loop）。政府為公共債務所支付的利息/名義利率，包含無風險利率（risk-free rate）和主權風險溢價（sovereign risk premium）兩部分。即便無風險利率不變，風險溢價的上升也可能使得債務增長路徑趨於發散（圖24）。疫情衝擊下，義大利、巴西等國家的主權風險溢價已經大幅上升（圖25）。

圖24：風險溢價上升可能導致債務發散

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

圖25：疫情衝擊下部分國家風險溢價大幅上升

資料來源：Bloomberg、招商銀行研究院

歷史經驗表明，當公共債務規模/政府杠桿率超過某個閾值時，由於主權風險上升，公共債務的名義利率與債務規模/政府杠桿率顯著正相關（注5）。這很可能使得政府舉債越來越“貴”（政府債務的邊際成本將大於平均成本），財務負擔大幅上升，陷入“越借越貴、越貴越借”的負反饋之中，即“末日迴圈”，進而引發債務或貨幣危機。

結語：“禍福相依”的道理

在可預見的將來，“財政主導”註定成為宏觀政策的核心。由於利率空間受限，各國將更多倚重財政政策進行“抗疫”及經濟重啟。天量債務的持續擴張，將使得央行資産負債表繼續膨脹，其獨立性也將因此受損。除就業和通脹目標之外，央行將不得不考慮財政可持續性，將利率維持在低位；而央行在財政支援下所設立的表外信貸工具，也為財政干預貨幣政策提供了可能，隱含扭曲資源配置的風險。

低利率和低通脹環境為財政擴張營造了適宜的環境。一方面，低利率降低了政府的舉債成本，特別是名義利率低於名義經濟增長率增進了債務可持續性：政府杠桿率（公共債務/GDP）將由於分母的更快上升而下降。另一方面，低通脹將使得貨幣政策保持寬鬆立場，成為低利率環境持續的前提。

毋庸置疑，天量債務規模和仍在擴張的財政政策，使得全球經濟面臨更大的尾部風險。財政可持續條件仍有可能逆轉：名義經濟增長率可能持續低迷，通脹也可能超預期走高，推升利率水準。或許更有可能發生的是，債務規模進一步膨脹導致風險溢價大幅上升，使得部分經濟體陷入“越借越貴、越貴越借”的“末日迴圈”。

註釋:
1-歐央行于2014年6月將三項政策利率之一的存款便利（deposit facility）利率調整為-0.10%，而後4次下調至目前的-0.50%。涉及商業銀行向央行借款的兩項利率，主要再融資操作（main refinancing operations）和邊際借貸便利（marginal lending facility）目前仍未進入負區間。日本央行于2016年1月將日本銀行超額準備金利率調整為-0.10%並維持至今。

2-今年3月美國出臺的“關懷法案”中，美聯儲在財政部的支援下依據《聯邦儲備法案》第十三條第3款授權設立表外信貸工具，直接向個人和企業提供貸款。以十倍杠桿計，財政部提供給美聯儲的4,540億美元可撬動4.5萬億美元的信貸額度。

3-Blanchard, Olivier (2019), "Public Debt and Low Interest Rates", American Economic Review, 109 (4): 1197-1229. DOI: 10.1257/aer.109.4.1197.

4-“物價穩定”是美國國會通過《聯邦儲備法案》為美聯儲設立的雙重目標之一。上世紀90年代中美聯儲內部設定了2%的通脹目標，但在格林斯潘的堅持下未予公開。次貸危機後，伯南克治下的美聯儲于2012年明確了與PCE通脹率掛鉤的2%通脹目標。有鋻於次貸危機後疲弱的通脹，2016年耶倫強調通脹目標是“對稱的”（symmetric），意味著通脹短期突破2%將不會對美聯儲貨幣政策造成影響。目前美聯儲考慮將“對稱通脹目標”進一步強化為“平均通脹目標”。

5-IMF對希臘債務危機的研究發現，政府杠桿率每上升1個百分點，將使得主權風險溢價上升4bp。IMF最新研究還發現，債務規模越高，“利率-增長率差”通常越高，這一差值由負轉正的概率也越大（不利於債務可持續性）。