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追問房地産市場的“三重背離”

追問房地産市場的“三重背離”
 

招商銀行首席經濟學家  丁安華

本輪房地産週期始於 2015 年。彼時中國經濟面臨較大下行壓力,工業品價格持續通縮,股市大幅波動,房地産庫存高企,在此背景下宏觀調控政策逆週期放鬆。去庫存成為房地産行業政策的主線,引燃了商品住宅銷售的火爆行情。房地産業對經濟增長的直接拉動從 2014 年的 0.12 個百分點上升至 2016 年的 0.5 個百分點。房地産量價普漲,行業政策被迫逐漸收緊。2017 年房地産銷售增速在高位掉頭,房地産業對經濟增長的直接拉動仍然維持在 0.5 個百分點的水準。2018 年房地産銷售增速持續回落但韌性仍存,銷售面積和金額均保持正增長,房地産業對經濟增長的直接拉動滑落至 0.3 個百分點(圖 1)。

去年(2018 年)中國的房地産市場除銷售景氣度進一步回落外,還發生了顯著的結構性變化,我們可以將之概括為“三重背離”(圖 2):一是銷售增速與投資增速的背離,即商品房銷售增速下滑,而房地産投資增速居於高位;二是土地購置費增速與建安投資增速的背離,即土地購置費增速高企,而建安設備費竟然出現負增長;三是新開工增速與竣工增速的背離,即新開工面積增速上升,但施工面積增速平穩、竣工面積增速下滑。這“三重背離”折射出我國宏觀經濟政策、行業調控政策與房地産企業行為的深刻變化,值得我們深入探究。

圖 1:房地産對經濟增長的拉動與景氣度高度相關  

資料來源:WIND、招商銀行研究院

圖 2:2018 年中國房地産市場的“三重背離”

資料來源:招商銀行研究院
  
一、第一重背離:銷售增速與投資增速

1.  銷售增速向下,投資增速向上

房地産銷售是房地産投資的先行指標。本世紀以來的六輪房地産小週期中,我國房地産銷售增速與投資增速高度相關,且具備約 3 個月左右的領先性(圖 3)。這主要是因為房企的資金週轉高度依賴銷售回款。房企獲得銷售回款後才能夠繼續拿地,再進行建築施工(圖 4),在數據上就體現為銷售增速領先於投資增速。 

圖3:房地産週期中銷售增速領先於投資增速

資料來源:WIND、招商銀行研究院

圖4:房地産行業從銷售到投資的鏈條

資料來源:招商銀行研究院
  
2018 年房地産銷售增速下滑,而房地産投資增速仍居於高位,明顯與歷史趨勢不符(圖 5)。截止 11 月銷售面積累計同比由 2017 年的 7.7%下滑至 1.4%,銷售金額累計同比由 13.7%下滑至12.1%。而房地産投資增速于 2 月出現反彈,累計同比由 2017 年的 7%升至 9.8%,之後一直保持近兩位數的增長(圖 6)。而在此前數輪房地産週期中,房地産投資增速均伴隨著銷售增速的回落而下行。

圖 5:2018 年銷售增速下滑但投資增速處於高位  

資料來源:WIND、招商銀行研究院

圖 6:投資增速違背歷史趨勢率先出現反彈
資料來源:WIND、招商銀行研究院
  
2. 房地産銷售增速的“厚尾”更“厚”

房地産銷售增速為何持續回落?從歷史上看,我國房地産週期的上行期(upswing phase)短于下行期(downswing phase),即存在“右側厚尾”(upper fat-tail)現象。2009-2015 年的兩輪完整房地産週期中,銷售增速上行期平均歷時約 1 年(分別為 11 個月和 12 個月),下行期平均歷時約 2 年(分別為 27 個月和 24 個月)。而 2015 年至今的不完整週期中,銷售增速上行期歷時14 個月,與此前相若;但下行期則顯著拉長,至今已有 31 個月仍未見拐點。

房地産銷售增速的“厚尾”現象與房地産行業調控政策“松短緊長”的特徵相關(圖 7)。出現這一特徵的原因在於,商品房兼具投資和消費屬性,隨著城鎮化進程和人口遷徙變化,供給有限而需求剛性,價格易漲難跌,調控政策因而“松短緊長”。 

圖7:房地産週期存在“右側厚尾”現象

資料來源:WIND、招商銀行研究院

圖8:本輪房地産週期政策組合更為寬鬆

資料來源:WIND、招商銀行研究院

圖9:三四線城市商品房銷售面積頗具韌性

資料來源:WIND、招商銀行研究院

圖10:三四線城市商品房價格增速下滑相對較慢

資料來源:WIND、招商銀行研究院
 
然而,影響房地産週期的因素是複雜的,行業調控政策只是其中一個因素。城鎮化、人口遷徙和結構變化決定房地産長週期;而貨幣政策和調控政策影響小週期。與前兩輪小週期相比,本輪房地産週期銷售增速的“右側厚尾”現象更為顯著:銷售增長下行歷時拉長,與此同時銷售增長具有韌性導致跌幅相對較小。究其原因,主要有兩方面:

一是本輪房地産週期下行期政策組合的推進節奏和力度較前兩輪不同(圖 8)。首先,貨幣政策相對寬鬆。次貸危機後的三輪房地産週期中,第一輪下行期 5 次提準、8 次加息(收緊),第二輪下行期 1 次降準(中性),而本輪下行期貨幣政策雖然表述為“中性”,但實際上降準已達 5 次,明顯更為寬鬆。其次,房地産調控“因城施策”使得調控政策的節奏和力度出現結構分化。2016 年以來,一二線城市在“五限”和“兩競”的政策下,樓市迅速降溫,商品房銷售面積同比增速顯著下滑。但三四線城市房地産調控政策出臺較晚且尺度寬鬆,商品房銷售面積和價格同比增速因此下滑較慢(圖 9、10)。考慮到三四線城市銷售面積佔全國銷售面積比重超過七成,更具彈性的調控政策使得房地産銷售具有韌性,下行較前兩輪更為平緩。
 
圖11:棚改貨幣化安置的流程

資料來源:招商銀行研究院

圖12:2016-2017年棚改貨幣化比例顯著提升

資料來源:WIND、住建部、招商銀行研究院

二是棚改貨幣化安置的推動(圖 11)。2015-2017 年棚改貨幣化安置比例顯著提高,從 30% 上升至 60%(圖 12)。根據住建部披露的資訊測算,2015-2017 年棚改貨幣化對全國住宅銷售的貢獻率逐年上升,分別為 14%、18%、21%。2017 年,棚改貨幣化安置對一二線、三四線城市住宅銷售貢獻率分別為 15.2%,23.9%(表 1)。去年下半年棚改貨幣化政策雖有所調整,但全年安置比率仍然處於高位,對商品房銷售形成支撐。

表 1:棚改貨幣化安置對三四線城市銷售的拉動顯著高於一二線城市 
   
資料來源:WIND、住建部公告、招商銀行研究院
注:一二線城市銷售面積為“40 大中城市”中的 27 個一線、二線城市銷售面積。三四線城市銷售面積為全國銷售面積減去 27 個一二線城市銷售面積。



① 住建部2017年2月披露“2016年全國棚改開工606萬套,其中貨幣化安置比例為48.5%,去化商品房庫存2.5億平米”,由此推得貨幣化安置的套均面積約為85平米。據此可計算每年的貨幣化安置的銷售面積:貨幣化安置的銷售面積=棚改套數*貨幣化安置比例*套均面積。

3. 房地産投資增速先於銷售增速反彈

去年房地産銷售增速持續下滑,而房地産投資增速卻先行出現反彈,與歷史走勢相悖,原因主要是受到土地購置費高增長的驅動。土地購置費累計同比增速由2017年的23.4%快速攀升至2018 年 11 月的 60.5%(圖 13、14)。此外,棚改也直接或間接對房地産投資構成支撐,實物化安置直接拉動建安投資,貨幣化安置則通過商品房銷售和庫存去化間接拉動房地産投資(圖 15、16)。

圖13:土地購置費快速增長帶動投資增速反彈

資料來源:WIND、招商銀行研究院

圖14:2017 年以來土地成交顯著放量

資料來源:WIND、招商銀行研究院

圖15:棚改貨幣化→三四線銷售→庫存去化

資料來源:WIND、招商銀行研究院

圖16:庫存去化→房企拿地→房地産投資

資料來源:WIND、招商銀行研究院 

總結房地産銷售增速與房地産投資增速背離的原因,銷售端是在調控政策之下呈放緩之勢,而在貨幣政策較松和棚改貨幣化安置的支撐下,房地産銷售又表現出一定的韌性,厚尾現象明顯;投資端則主要是由於土地購置費的高增長而率先反彈,房地産銷售增速與投資增速因此出現背離。
  
二、第二重背離:土地購置費增速與建安設備費增速

1. 土地購置費高增長,建安設備費負增長

從歷史上看,土地購置費增速與建安設備費增速具有較強的相關性。2009 年以前,兩者走勢高度一致。2009 年土地“招拍挂”制度迅速推廣後,土地購置費增速的波動性顯著上升,但兩者的走向仍大體保持一致。這主要因為房企要先拿地再施工,且拿地與施工均受商品房銷售影響。 

圖17:土地購置費與建安設備費增速出現背離

資料來源:WIND、招商銀行研究院

圖18:房地産投資中土地購置費增速一枝獨秀

資料來源:WIND、招商銀行研究院

2018 年房地産投資大體保持了 10%的增長,但從構成看卻是“冰火兩重天”:截至 11 月份的累計同比,土地購置費達 61%,拉動房地産投資同比增速 12.7 個百分點;建安設備費-3.8%,拖累房地産投資同比增速 2.8 個百分點(圖 17、18)。兩者背離,值得深究。
 
2. 土地購置費高增速:房企補繳拍地款推升增長

土地購置費源於前期拍地,而拍地首先受到土地供給政策變化的驅動。與歷次房地産調控減少土地供應不同,本輪房地産調控期間土地供給顯著增加(圖 19)。2017 年 4 月,住房和城鄉建設部與國土資源部聯合下發《關於加強近期住房及用地供應管理和調控有關工作的通知》,將庫存週期與供地節奏聯繫起來。在低庫存和銷售韌性支撐下,2017 年土地供給增加推動土地成交顯著放量。房地産企業對 2017 年拍地款進行補繳(期繳比例約 50%),推動 2018 年土地購置費持續高增長(圖 20)。 

圖19:調控政策使得土地供給顯著放量

資料來源:WIND、招商銀行研究院

圖20:2017 年土地高成交驅動次年購置費高增長

資料來源:WIND、招商銀行研究院
    
值得關注的是,三四線城市土地供給增速上升尤為顯著。原因很明顯,三四線城市的房地産銷售從棚改貨幣化安置和“因城施策”的調控政策中獲益更多(圖 21),庫存去化明顯,土地成交顯著放量(圖 22)。《通知》下發後 12 個月(2017 年 5 月至 2018 年 4 月),全國土地成交面積 12.3 億㎡,較出臺前 12 個月(2016 年 5 月至 2017 年 4 月)增長 1.9 億㎡,增幅 18.6%;其中三四線城市土地成交增長 1.6 億㎡,佔全國土地成交變化的 83%。

圖21:2018 年三四線城市房地産銷售維持景氣

資料來源:WIND、招商銀行研究院

圖22:土地成交增長主要由三四線城市驅動

資料來源:WIND、招商銀行研究院 

其次,2017 年商品房銷售韌性維持一定的資金回流,提振房企拿地信心。商品房銷售的景氣體現在銷售面積和房價兩方面。一方面,過去三年商品房年均銷售面積(15.3 億㎡)遠超次貸危機以來平均水準(12 億㎡)(圖 23);另一方面,百城商品房價格指數環比連續 43 個月正增長,較前兩輪週期顯著延長。“因城施策”的調控政策之下,房價增速出現明顯分化,三四線城市的房價增速顯著高於一二線城市(圖 24)。

圖23:近3 年商品房銷售面積顯著超過歷史均值

資料來源:WIND、招商銀行研究院

圖24:房價景氣週期長度創歷史記錄(43 個月)

資料來源:WIND、招商銀行研究院 
 
3. 建安設備費負增長:融資約束疊加價格因素

土地購置費高增長不難理解。問題的關鍵是,為什麼去年房地産建安設備費出現負增長?這需要細心分析。我們發現其原因在於“緊信用”背景下,房企資金緊拙約束了建安設備費開支。

首先,“去杠桿”“緊信用”下房企融資來源受限。房地産行業近年的高速發展很大程度上得益於表外融資,資管新規出臺後非標規模持續收縮,房企資金來源受限(圖 25)。經濟下行疊加“緊信用”環境使得房企融資成本大幅上升(圖 26),金融機構風險偏好降低,加劇了房企資金鏈的緊張程度,也使得信用供給向頭部房企集中,中小房企融資陷入困境。而且,去年還是房企償債高峰(圖27),令資金週轉“雪上加霜”。

圖25:“去杠桿”政策下開發資金來源增速下滑

資料來源:WIND、招商銀行研究院

圖26:2018 年房企融資成本抬升

資料來源:WIND、招商銀行研究院   

圖27:2015-2016 年房企發債規模較大

資料來源:WIND、招商銀行研究院

圖28:價格變化導致建安投資與施工面積增速差

資料來源:WIND、招商銀行研究院
 
資金壓力下,土地購置費高增長“擠出”建安設備費開支。相較而言,土地購置費開支是一項硬預算約束,補繳上年拍地的分期款是房企的剛性支出,資金緊拙之下,對建安設備投資形成明顯“擠出”。

此外,價格可能也是一個因素。PPI 增速下行使得單位面積施工成本增速下滑。由於建築施工需要投入大量水泥、鋼材等工業品,單位面積施工成本與工業品價格高度相關。去年全球經濟增長開始放緩,總需求下滑,同時環保限産政策有所鬆動,使得 PPI 增速持續下行,價格因素在一定程度上拖累了建安設備費的增速(圖 28)。

總結土地購置費高增速與建安設備費負增長的原因,前者是由於補繳拍地尾款導致土地購置費高增長;後者是在資金壓力之下土地購置費對建安設備開支的擠出。這造成了房地産市場的“第二重背離”。 


     
② 建安設備費≈施工面積*單位面積施工成本*施工速度。

三、第三重背離:高開工與低竣工

1. 新開工、施工與竣工面積數據背離

不論邏輯上還是歷史數據上,房地産新開工、施工與竣工面積增速均有較強的相關性。但 2018 年以來,房地産新開工面積增速一路向上,累計同比由年初的 2.9%提升至 11 月的 16.8%;同期施工面積變化平穩有升,累計同比由 1.5%小幅提升至 4.7%;而竣工面積增速則持續為負,11 月累計同比增速為-12.3%(圖 29)。

高開工與低竣工的背離,是資金捉襟見肘之下房地産開發行為“扭曲”的結果。

圖29:新開工、施工、竣工同比增速出現背離

資料來源:WIND、招商銀行研究院

圖30:房企提高期房銷售以加快回款

資料來源:WIND、招商銀行研究院
 
2. 高開工:通過“搶開工”“高週轉”快速獲取銷售回款

房企紛紛轉向“搶開工”“高週轉”模式,其背後的邏輯是,開工後即可申請開發貸,同時加快施工直至取得預售證,通過預售獲取銷售回款來應對資金壓力。一個證據是去年期房銷售佔比快速上升至 86%(圖 30)。高開工在很大程度上與房企預期改變相關,為了爭奪貨幣化棚改“最後的蛋糕”,房企“搶種搶收”的行為在三四線城市體現得尤為明顯。

3. 低竣工:放緩施工、縮減支出

資金壓力下房企被迫縮減可控支出。房企“搶開工”快速獲取預售證獲取銷售回款之後,顯著放緩後續施工直至竣工的節奏,實乃資金壓力之下理智之舉。此外,小型房企退出及項目爛尾也對施工和竣工的增速造成向下的擾動。這一現象,可與去年建安設備費負增長互相印證。

總結房企高開工、低竣工現象的原因,可以發現在“去杠桿”“緊信用”“嚴監管”造成的資金壓力下,企業在拿地、開工、施工和竣工整個開發鏈條上的行為扭曲。
 
四、2019 年房地産市場展望:“三重背離”的收斂

事悖常理,必有蹊蹺。“三重背離”的分析框架,為房地産市場的變化路徑提供了重要線索。據此,我們對今年的房地産市場做如下判斷:

1. 房地産銷售將延續“長尾回落”趨勢

首先,近年支撐房地産銷售的棚改貨幣化可能逐步淡出。棚改貨幣化安置推動了地方特別是三四線城市此輪房地産市場行情(圖 31),但隨之也産生了一系列問題:一方面,居民通常會將補償款作為購房首付款,推升居民部門杠桿率(圖 32),刺激三四線城市的房地産銷售和價格(圖 33);另一方面,棚改貨幣化安置增加了地方政府的隱性債務水準。有鋻於此,住建部于去年年中表示,對於商品房庫存不足、房價上漲壓力較大的地方,應有針對性地及時調整棚改安置政策。棚改貨幣化的退潮,將對三四線城市的房地産銷售增速形成拖累。量在價先,銷售持續“右側厚尾”下行趨勢,房價“只漲不跌”預期鬆動(圖 34),其中三四線城市房價下行的壓力尤大。 
  
圖31:一線房價穩定,二三線房價增速下滑

資料來源:WIND、招商銀行研究院

圖32:我國居民杠桿率快速上升

資料來源:WIND、招商銀行研究院

圖33:居民杠桿率變化與房價增速高度相關

資料來源:WIND、招商銀行研究院

圖34:房價預期上漲比例于2018H2 開始回落

資料來源:WIND、招商銀行研究院

2. 土地購置費增速將顯著回落

去年融資條件急劇收緊使得土地成交價款增速顯著下滑(圖 35),預示今年期繳拍地款的增速將會顯著回落(圖 36)。而去年全國土地流拍 1,353 宗,大幅超出歷史水準。土地供應和成交回落,將影響今年土地購置費支出增速。而新增隱性庫存(已開工未銷售的商品房面積)上行(圖37、38),抑制房企在三四線城市拿地的衝動,將拖累後續的土地購置費增速。

圖35:土地成交面積增速于2018 年初開始下滑

資料來源:WIND、招商銀行研究院

圖36:土地款增速回落預示土地購置費增速下滑

資料來源:WIND、招商銀行研究院

圖37:房地産隱性庫存上升制約土地成交增速

資料來源:WIND、招商銀行研究院

圖38:2019 年房地産庫存或將反彈

資料來源:WIND、招商銀行研究院
 
3. 建安投資增速將回升

搶開工加速銷售回款的“高週轉”模式不可持續。隨著交房期的臨近,施工、竣工增速將回升。由於住宅期房的交房時間一般為兩年左右,前期銷售的期房今年將逐漸進入交房期,施工、竣工增速大概率因此回升。

今年,融資環境邊際改善,資金壓力有所緩釋。房企大概率恢復開工、施工、竣工的正常開發節奏。事實上,去年三季度以來,房企資金來源已有所回暖(圖 39、40)。多地住房按揭貸款利率下調,房地産開發資金來源中的按揭貸款同比增速由 6 月的 4.6%回升至 11 月的 7.6%。頭部房企融資受益相對更多。雖然長期去杠桿的政策方向不變,但隨著短期重點由“去杠桿”向“穩杠桿”轉變,房企資金壓力將會得到一定緩解,從而提振施工、竣工增速。

圖39:去年三季度以來房企資金來源邊際回暖

資料來源:WIND、招商銀行研究院

圖40:去年三季度以來房地産債券發行規模提升

資料來源:WIND、招商銀行研究院
 
4. 結論:“三重背離”無可避免趨於收斂

第一重背離“向下收斂”,即房地産銷售增速延續“長尾下行”趨勢,而房地産投資增速因土地購置費增長失速而下滑,使得銷售增速與投資增速大概率“向下收斂”。

第二重背離“向中間收斂”,即土地購置費顯著下行,而建安投資增速上行,兩者向中間收斂。

第三重背離“向中間收斂”,即開工面積增速回落,而竣工面積增速上升,兩者亦向中間收斂。

從經濟增長的角度而言,今年房地産投資對經濟增長的拉動作用將上升。結構上表現為土地購置費增速下行,導致房地産投資總量增長放緩,但是考慮到土地購置費不計入生産總值,在建安設備費支出增速回升的支撐下,房地産投資對於經濟增長的拉動反而有所上升。 
 


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