新型冠狀病毒：經濟影響及政策應對

招商銀行首席經濟學家        丁安華

 

一、 新型冠狀病毒：特徵及疫情

（一）病毒特徵

2019年末以來，2019新型冠狀病毒（Novel Coronavirus，2019-nCov，下文簡稱新冠病毒）在國內迅速蔓延，世界衛生組織（WHO）緊急委員會1月30日召開會議，宣佈新冠病毒疫情構成國際關注的突發公共衛生事件（PHEIC）。根據最新研究，新冠病毒具有高傳染性、低致死率和較長潛伏期等特點，其引起的肺炎疫情具有明顯區域點狀暴發的特徵。

（1）高傳染性

在醫學領域，新冠病毒的傳播力仍在研究中。據1月23日世界衛生組織的初步評估，新冠病毒的基本傳染數（注1）（R0）為1.4-2.5，即在沒有防控措施的情況下，一個患者能傳染給1.4-2.5個人，而2003年非典病毒SARS的R0為2.2-4.2。不過，也有研究認為新冠病毒的R0大於3（注2）。

圖1：我國肺炎每日確診/疑似人數呈指數增長

資料來源：國家衛健委、招商銀行研究院

圖2：新增確診病例日增速出現下降

資料來源：國家衛健委、招商銀行研究院

儘管醫學界尚未就病毒的傳播力達成一致，但每日快速增長的確診病例數據無疑是新冠病毒高傳染性的直接表現。據國家衛健委的每日疫情通報，1月20日開始我國由於冠狀病毒引起的肺炎確診人數和疑似人數呈指數增長，1月末以來每日新增病例近2,000例。這一數據大幅高於SARS期間每日新增確診病例的峰值，給疫情防控帶來了更大的挑戰。

但值得注意的是，R0很大程度上是一個內生變數，可以被人為干預。我們可以通過疫苗、限制人員流動、及早篩查/隔離等措施有效防控從而降低R0。本次春節期間，全國人民更注重衛生防護、減少外出和聚集活動，部分地區採用緊急封城等有力措施，病毒的傳染性比疫情初期應該有了大幅下降。從新增確診病例來看，1月28日之前呈明顯的指數增長，從28日開始雖然新增確診病例的絕對值仍較高，但日增速已經出現明顯下降。

（2）低致死率

目前的數據顯示，新型冠狀病毒的致死率相對較低。迄今為止，新冠病毒的致死率約為2-3%，顯著低於SARS 9.6%（全球）的致死率。根據流行病學專家按年齡段分析發現，死亡主要發生在高齡人群，40至59歲的患者致死率僅0.2%，小于30歲的病例中基本沒有死亡。

圖3：本次冠狀病毒的致死率較低

資料來源：國家衛健委、招商銀行研究院

圖4：SARS與新冠病毒致死率對比

資料來源：WHO、招商銀行研究院

（3）較長潛伏期

新冠病毒相較SARS有更長的潛伏期。新冠病毒的潛伏期一般為3~7天，初期的輕症病人大約在10天左右，最長不超過14天，而SARS的潛伏期常見為3~5天。此外，新冠病毒同SARS的一大不同之處在於潛伏期也具有傳染性，並且從傳播特點上來看，病人早期體溫不高（或正常），輕症病例較多。這一特性大大增加了及時防控疫情的難度，疊加疫情暴發在春節期間，很多人在春運時期不自知地成為了行走的傳染源，疫情的存續時間因此存在不確定性。這也使得部分地區出臺了極為嚴格的限制人員流動的措施。

（4）區域暴發特徵

新冠病毒疫情暴發的區域相對集中，這一點與2003年的SARS疫情相似。新型肺炎病例主要集中在湖北，特別是武漢地區，截至1月30日，湖北的累計確診病例佔全國的59.9%，而2003年SARS疫情也主要集中暴發于北京和廣東地區。

從新增確診病例來看，目前湖北省以及全國其他省份的新增確診病例仍在快速上升階段。據研究人員預測，病毒的可傳播性在國內各地以及隨著時間的推移都相似，我國多個主要城市（北京、上海、廣州、深圳和重慶等）的疫情仍有局部暴發的可能性。由於武漢是疫情的源頭暴發較早，其他城市的疫情暴發時間可能會比武漢滯後1-2周。此外，專家也指出，採取大量公共衛生干預措施的情況下，可以控制感染的傳播，降低武漢以外地區大面積暴發的概率。考慮到武漢于1月23日“封城”，以及春節期間全國各地均採取實質性限制人口流動的措施，樂觀情形下全國疫情的高峰有望出現在2月上旬。

圖5：新型肺炎病例主要集中在湖北 

資料來源：國家衛健委、招商銀行研究院

圖6：全國新增確診病例仍在快速上升階段

資料來源：WHO、招商銀行研究院

（二）疫情發展的三種情形

由於疫情的迅速蔓延，政策應對力度前所未有。由於本次疫情發生在春節假期，疫情壓力加大。武漢市和湖北省陸續進行了“封城”，暫停全市、全省的客運公共交通，這在我國歷史上實屬首次。截至1月29日（疫情全面防控第9天），全國所有發現新型肺炎病例的31個省份均已啟動重大突發公共衛生事件一級響應。

 根據此次新冠病毒的特徵，對照2003年SARS疫情發展的時間線，我們假設新型冠疫情發展的三種情形。樂觀情形下，疫情將於2月中旬達到高峰，2月末得到有效控制，對經濟的衝擊主要體現在1月和2月；基準情形下，考慮到春運返程高峰所帶來的防控難度，疫情將在3月得到有效控制，對經濟的影響主要體現在一季度；悲觀情形下，病毒存在變異可能，疫情延續到二季度，並最終在氣溫回升和持續高強度的防控措施下得到控制。

二、 經濟影響：衝擊一季度

2003年SARS疫情暴發的高峰期間，我國經濟曾遭受了短暫的顯著衝擊。當年SARS疫情在一季度逐漸傳播擴散，二季度進入暴發期，至6月逐漸得到控制，三季度後疫情逐漸消失。對SARS疫情的防控工作集中在二季度開展開，其對經濟的影響也主要體現在二季度。

2003年四個季度，我國GDP當季同比增速分別為11.1%、9.1%、10%和10%，二季度GDP增速較前值下滑2.0個百分點，之後快速反彈，增長回歸正常軌道。從供給角度看，SARS疫情對第三産業衝擊相對更大：一方面，二季度第三産業增加值增速跌幅為1.8個百分點，相較一二産業約1個百分點的跌幅更深；另一方面，一二産業工業增加值同比增速在三季度隨即顯著反彈1.6和1.9個百分點，而第三産業增加值同比增速三季度僅小幅反彈0.1個百分點，直至四季度才顯著反彈1.3個百分點。第三産業中，交運倉儲業和住宿餐飲業遭受衝擊最為顯著，二季度增加值當季同比增速分別較前值下滑5.4、3.6個百分點。

圖7：SARS疫情短暫衝擊GDP

資料來源：Wind、招商銀行研究院

圖8：SARS期間三大産業增速均遭受衝擊

資料來源：Wind、招商銀行研究院

現在看來，此次新冠疫情對經濟的衝擊將超過SARS。首先，SARS疫情暴發時我國經濟處於高速增長期；而目前我國經濟下行的壓力本來就比較大，突如其來的疫情將使得全面建成小康社會圓滿收官面臨更為艱巨的挑戰。其次，新冠疫情暴發恰逢春節，加之病毒傳播極其迅猛，對公眾出行的限制將對消費形成更為顯著的負面影響。由於消費在我國國民經濟中的重要性大幅上升，新冠疫情對GDP增長的拖累也將更為顯著。再次，春節期間是勞動力遷徙的旺季，政府迅速出臺的延長假期、對跨省/市人員流動的限制性措施將使得春節後大規模的復工/開工被迫推遲。

（一）重創第三産業

如前所述，此次新冠疫情暴發恰逢春節，是消費旺季，且是二三産業務工人員流動的旺季。因此，本次新冠疫情對第三産業，特別是批發零售、住宿餐飲、文化娛樂等行業將産生較大衝擊，對第二産業的影響將取決於疫情的發展，對第一産業影響相對較小。

圖9：第三産業在GDP佔比持續上升

資料來源：Wind、招商銀行研究院

圖10：工業比建築業受影響更大

資料來源：Wind、招商銀行研究院

值得注意的是，當前第三産業在GDP中佔比大幅高於SARS疫情暴發期間，這將使得GDP更為顯著地受到疫情拖累。2003年，第三産業在GDP中佔比為41%，至2019年已提升至53%，其中受疫情影響較大的批發零售、交運倉儲、住宿餐飲等行業的佔比合計約30%。參考SARS經驗（2003Q2第三産業同比增速環比下滑1.8pct），基準情形下，一季度第三産業增加值增速或環比下降2pct至4.6%，這將拖累2020年一季度實際GDP增速約1.1個百分點。

考慮到新冠疫情對春節返工的影響，第二産業亦將受到較大衝擊。2003年SARS暴發期在二季度，未對企業開工造成顯著影響。但本次新冠疫情已使得春節假期延長，企業開工被迫延遲。由於勞動力流動受限，部分地區可能面臨“用工荒”。參考SARS經驗（2003Q2第二産業同比增速下滑1.9pct），考慮到近期工業生産的回暖趨勢，基準情形下，一季度第二産業增加值增速或環比下降1.4pct至4.4%，拖累2020年一季度實際GDP增速約0.5個百分點。

圖11：三大産業增加值同比增速

資料來源：Wind、招商銀行研究院

圖12：近期食品價格增速處於高位

資料來源：Wind、招商銀行研究院

根據SARS暴發期經驗，在第二産業中，工業受到的負面影響相較建築業更大。2003年二季度，工業增加值同比增速較一季度下滑2.0pct至11.1%。建築業增加值同比增速較一季度下滑1.7pct至13.0%。在SARS疫情暴發的高峰期4、5月，工業增加值當月同比增速分別為14.9%、13.7%，較一季度分別下滑2.3pct、3.5pct。

第一産業受到影響相對較小。一方面，新冠疫情對農業生産過程的衝擊相對較少；另一方面，第一産業在GDP中的佔比較小，2019年第一産業佔比只有7.1%。參考SARS經驗（2003Q2第一産業同比增速下滑0.1pct），考慮到暖冬因素疊加農産品價格高位的刺激，一季度第一産業增加值增速或維持在3.4%左右。

（二）消費受到嚴重衝擊

從需求側看，消費受到疫情的衝擊最為嚴重。為應對本次新冠疫情，我國電影春節檔大部分延遲上映、旅遊景點關閉、商場超市縮短營業時間，將對電影、旅遊等消費市場形成顯著衝擊。以電影市場為例，2019年春節假期國內電影票房59.1億元，佔2019年全年票房9.2%。市場機構研究預計2020年春節檔期票房可以達到70億元，佔全年票房可能會達到10%。後續隨著春節檔電影撤檔的恢復，疫情的影響也會持續存在，考慮到電影對周邊消費的帶動，市場預測一季度電影市場的損失將超100億元。值得注意的是，2019年網上實物商品銷售額已佔據社零銷售額的20.7%，因此疫情期間線上消費或將對線下消費形成部分替代，對第三産業增加值形成一定支撐。

2019年四季度社零同比增速為7.7%。參考SARS經驗（2003Q2社零增速環比下滑2.5pct），考慮到當前社零增速處於下行階段，且此次防疫措施更為嚴格，基準情形下2020年一季度社零增速或環比下跌3.4pct至為4.3%，拖累2020年一季度GDP增速約1.4個百分點。

投資受到的影響相對較小。2003年二季度固定資産投資增速35.1%，環比小幅下滑2.1個百分點。但由於新冠疫情對人員流動的限制更為嚴格，將影響房地産、基建和製造業的開工，新冠疫情對投資影響或較SARS更大。參考SARS經驗（2003Q2固定資産投資同比增速環比下滑2.1pct），基準情形下，2020年一季度固定資産投資增速或環比下降0.4pct至5.0%，拖累實際GDP增速約0.1個百分點。

圖13：春節檔票房在黃金檔中佔比呈攀升趨勢

資料來源：Wind、招商銀行研究院

圖14：SARS疫情對社零增速造成較大衝擊

資料來源：Wind、招商銀行研究院

貿易亦將遭受一定衝擊。SARS疫情時期，我國出口受到的影響相對較小，出口金額同比增速變化平穩。但1月31日，WHO將本次新冠疫情列為國際關注的突發公共衛生事件（Public Health Emergency of International Concern, PHEIC）。儘管WHO在聲明中對我國的防疫措施予以了充分肯定，不主張各國限制國際旅行和貿易，但不排除部分地區出於疫情隔斷考慮，減少或暫停從中國進口部分商品，從而對我國一季度進出口帶來負面影響。基準情形下，2020年一季度出口同比增速或將較上季度下滑0.9pct至1.0%，進口增速或將下滑1.2pct至2.0%，貿易順差收窄280億元, 拖累2020年一季度實際GDP增速約0.1個百分點。

（三）區域影響更加廣泛

2003年SARS疫情影響最大的兩個地區是廣東和北京，當時兩個地區GDP合計佔全國GDP的16%（廣東12.1%、北京3.8%）。廣東2003年四個季度GDP增速分別為13.0%、12.3%、13.9%、15.0%，二季度GDP增速環比下滑0.7pct，之後逐漸修復。北京2003年四個季度GDP增速分別為12.7%、7.2%、10.7%、12.0%，二季度GDP增速環比下滑5.5pct，之後逐漸回升。

本次新冠疫情影響最大地區為湖北省，2018年佔全國GDP比重為4.7%，顯著小于SARS時期主要疫區廣東和北京在國民經濟中的重要程度。但湖北省近年GDP增速持續高於全國平均水準，2019年貢獻了我國GDP 7.3%的增量。而且由於湖北是我國中部的交通樞紐和勞動力輸出大省，其疫情對經濟的衝擊並不局限于本省。此外，儘管新冠疫情始發且集中于湖北，但已波及到全國各地，特別是浙江、廣東、河南、湖南等地。

綜上，基準情形下，疫情在一季度對經濟形成明顯衝擊，GDP增速約為4.4%。樂觀情形下，疫情對經濟的衝擊主要體現在1月和2月，一季度GDP增速約為5.0%；悲觀情形下，疫情的負面影響延續到二季度，一季度GDP增速約為3.9%，二季度的影響還需觀察。

圖15：湖北約佔全國GDP的4.7%

資料來源：Wind、招商銀行研究院

 

三、政策響應：“穩增長”加碼

（一）貨幣政策：寬鬆前置

回顧SARS期間，貨幣政策總體呈現穩健基調，央行並未進行降息、降準操作，但這主要與當時的經濟基本面相關。其時我國甫入WTO，經濟快速增長, 國際收支援續雙順差，外匯大量流入。央行主要通過發行央票進行沖銷操作，以回收銀行體系過剩的流動性，並於9月將存款準備金率從6%上調至7%。偏緊的貨幣政策基調一直持續至2008年金融危機。

現在看來，新冠疫情衝擊很可能使得貨幣政策邊際寬鬆，節奏前置、力度加碼。與2003年時相比，我國經濟面臨完全不同的內外部環境，決定了貨幣政策的立場將截然不同：

首先，“穩增長”目標的權重將進一步上升。SARS暴發時，我國經濟處於上行週期，而當前內外矛盾交織使得經濟增長承壓，疫情進一步對經濟産生衝擊。目前我國實體經濟融資需求偏弱，金融機構風險偏好較低，迫切需要央行放鬆貨幣政策以降低實體經濟融資成本，緩解企業經營壓力，穩定市場信心。

其次，通貨膨脹壓力相對減弱。2003年需求拉動型的通貨膨脹制約了貨幣政策空間，CPI同比快速由2003年10月末的1.8%持續上升至2004年三季度末的5.2%，同期PPI同比則由1.2%升至7.9%。但目前豬週期導致的結構性通脹並不構成政策的掣肘因素，而PPI依然徘徊在通縮邊緣。

最後，外部均衡壓力已有所緩解，打開貨幣政策寬鬆空間。2003年中美利差持續處於負區間（[-176,-19]）；2019年美聯儲連續實施三次“保險式”降息共75bp引領全球貨幣政策“寬鬆潮”，帶動中美利差走闊至125BP，高於80-100bp的“舒適區間”。

圖17：2003年需求型通脹攀升

資料來源：Wind、招商銀行研究院

圖18：當前中美利差高於舒適區間（1月23日）

資料來源：Wind、招商銀行研究院

價格型操作上，我們預計MLF降息近期有望落地，幅度為5-10bp，將帶動1年期LPR同步下行。1月份1年期LPR報價繼續持平于4.15%，全面降準釋放的8,000億元遠不及1月約3萬億元的流動性缺口，並未有效降低商業銀行的資金成本。新冠疫情衝擊下，通過進一步壓縮銀行加點以降低LPR的難度較大，MLF降息的必要性和迫切性進一步上升。存款成本較為剛性仍是制約貸款利率下行的主要因素，不排除央行通過調整存款基準利率引導存款利率下行。

數量型操作上，考慮到1月初全面降準已落地，新冠疫情衝擊下，存在近期針對中小銀行定向降準的可能性。流動性有望保持充裕，開市後將有1.18萬億元14天逆回購集中到期，央行已表示會運用公開市場操作、常備借貸便利、再貸款、再貼現等多種貨幣政策工具及時投放充足的流動性，維護貨幣市場利率平穩運作，強化市場溝通和預期引導。對因春節假期調整受到影響的金融機構，可適當提高2020年1月下旬存款準備金考核的容忍度。

此外，與SARS期間類似，政策正加大對疫區和疫情防控相關産業的貨幣信貸支援力度，致力於保障企業和居民的金融服務需求。繼1月26日銀保監會發文後 (注3)，2月1日央行會同有關部門聯合印發《關於進一步強化金融支援防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知》。後續金融業的各項支援政策有望跟進：一是央行將通過低成本專項再貸款、中央財政貼息的方式，向疫情防控重點保障企業提供優惠利率的信貸支援；二是適當下調受疫情影響企業的貸款利率，不盲目抽貸、斷貸、壓貸，完善續貸安排、減免逾期利息、增加信用貸款和中長期貸款；三是為疫區發放應急貸款或專項貸款，並給予特別利率優惠、減免手續費；四是開發性政策性金融機構將儘量滿足疫情防控相關的醫療機構、生産企業的合理融資需求；五是對受疫情影響暫時失去收入來源的人群，靈活調整住房按揭、信用卡等個人信貸還款安排；六是資本市場方面，提高債券發行等服務效率、調整企業資訊披露等監管事項、放寬資本市場相關業務辦理時限、減免疫情嚴重地區公司上市等部分費用。

（二）財政政策：定向支援

與SARS期間不同，目前我國財政收支平衡的壓力較大。面對突如其來的疫情衝擊，以及全面建成小康社會圓滿收官的歷史重任，預計今年實際財政政策的執行將較去年底中央經濟工作會議的定調更為積極。考慮到我國地方政府償債高峰的來臨、財政收入的增收乏力，以及減稅降費空間的下降都制約著財政政策的發力空間，今年通過政府“加杠桿”加大“增支”力度就很可能成為財政政策的主線。

圖19：地方政府債務償還即將迎來高峰

注：地方債到期償還量為一般債與專項債到期償還量之和
資料來源：Wind、招商銀行研究院

圖20：城投債到期償還量依舊較高

資料來源：Wind、招商銀行研究院

財政收入方面，預計今年將上調目標赤字率至3%，新增專項債額度將進一步提高至3萬億以上，以進一步拉動基建投資增長，對衝疫情對消費和進出口的負面影響。同時，繼續從各級政府預算穩定調節基金、政府性基金、國有資本經營收入及結轉結余中調入資金以彌補一般公共預算收支缺口。財政部仍將推進減稅降費以幫助恢復生産，尤其針對受此次疫情衝擊較為嚴重的餐飲、旅店、旅遊、娛樂、民航、公路客運、水路客運、出租汽車等行業，但規模大概率將顯著低於去年的2萬億元。

圖21：今年目標赤字率和實際赤字率將繼續提高

資料來源：Wind、招商銀行研究院

圖22：涉及“三大攻堅戰”的財政支出增速較快

資料來源：Wind、招商銀行研究院

財政支出方面，公共衛生領域或成又一重點。財政收入增速放緩的背景下，明確支出重點、提高支出效率就顯得格外重要。對此，除仍需繼續壓縮一般性支出來保障具有乘數效應的重點領域資金外，預計涉及“三大攻堅戰”的城鄉社區事務、節能環保、農林水、債務付息等支出增速將相對較快。此外，受新冠疫情影響，公共衛生領域的財政支出比重將有明顯提高。
 
四、小結：經濟短暫衝擊，政策快速響應

新冠病毒具有高傳染性、低致死率和較長潛伏期等特點，其引起的肺炎疫情具有明顯區域點狀暴發的特徵。據最新資訊，我們假設新型冠疫情發展的三種情形：樂觀情形下，疫情將於2月中旬達到高峰，2月末得到有效控制，對經濟的衝擊主要體現在1月和2月；基準情形下，考慮到春運返程高峰所帶來的防控難度，疫情將在3月得到有效控制，對經濟的影響主要體現在一季度；悲觀情形下，病毒存在變異可能，疫情延續到二季度，並最終在氣溫回升和持續高強度的防控措施下得到控制。

參考SARS期間經驗，我國經濟大概率將在新冠疫情暴發的一季度遭受劇烈衝擊，其後將顯著反彈。第三産業和居民消費受到疫情的衝擊最為嚴重。基準情形下，一季度GDP增速約為4.4%；樂觀情形下，一季度GDP增速約為5.0%；悲觀情形下，一季度GDP增速約為3.9%，二季度的影響還需觀察。

經濟下行壓力疊加新冠疫情衝擊，將使得宏觀政策的天平更加傾向“穩增長”。貨幣政策方面，將邊際寬鬆，節奏前置、力度加碼。MLF降息的必要性和迫切性進一步上升，有望于近期落地；不排除央行通過下調存款基準利率為進一步降低實體經濟融資成本打開空間；對中小銀行定向降準也是可能的政策選項；此外，政策正加大對疫區和疫情防控相關産業的貨幣信貸支援力度。財政政策方面，預計今年實際財政政策的執行將較去年底中央經濟工作會議的定調更為積極：目標赤字率將上調至3%，新增專項債額度將進一步提高至3萬億以上，以進一步拉動基建投資增長，對衝疫情對消費和進出口的負面影響。公共衛生領域將成為財政支出的又一重點。

 

註釋：
1-基本傳染數：指在沒有外力介入，同時所有人都沒有免疫力的情況下，一個感染到某種傳染病的人，會把疾病傳染給其他多少個人的平均數。但實際上R0是可以通過人為來干預的。
2-上海華山醫院感染科對本次疫情的評論（2020年1月29日）
3-1月26日銀保監會發佈《關於加強銀行業保險業金融服務 配合做好新型冠狀病毒感染的肺炎疫情防控工作的通知》，2月1日央行還發佈了《堅定信心 同舟共濟 做好金融對疫情防控和實體經濟的支援工作》。

感謝譚卓、韓劍、步澤晨、楊薛融、王炳對本文的貢獻。