出口景氣難以長期持續

招商銀行首席經濟學家        丁安華

2020年，疫情衝擊下我國以人民幣計價的出口全年同比增長4.0%，是主要經濟體中唯一實現出口正增長的國家。凈出口拉動經濟增長0.64個百分點，對經濟增長的貢獻率達到28%，創下23年來最高紀錄。出口表現成為疫情下我國經濟最亮麗的風景線，支撐著特殊時期的經濟大局。

隨著全球經濟有望步入疫苗廣泛接種帶來的普遍復蘇，一個迫切需要回答的問題是，我國出口的高增長是否可以持續？答案可能是否定的。我們需要做好準備，未雨綢繆。

一、什麼原因導致去年的出口高增長？

疫情之下，我國與外部世界在經濟政策和防疫強度兩方面都形成鮮明對比。防疫上，歐美國家普遍實施“弱封鎖”政策，其目標是在醫療資源不出現擠兌的情況下，盡力保障經濟社會的運作，即最小化疫病損失和防疫成本之和。這種弱防疫政策雖然能維持社會生活的基本運轉，但同時也使得疫情多次反覆（圖1），導致經濟活動持續受到衝擊（圖2）。

圖1：歐美疫情多次反覆

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

圖2：歐美經濟活動持續受到衝擊

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

政策上，歐美以支援居民部門為主，表現為政府向居民派發現金。去年3月至今，美國已實施四輪財政刺激，總量近四萬億美元，其中約六成資金直接或間接流入居民部門，使居民資産負債表得到極大改善（圖3）。因此，儘管疫情使歐美經濟活動受損，失業率提升，工資性收入驟減，但大規模的財政補貼使居民總收入不減反增，支撐消費強勁反彈（圖4）。

圖3：美國財政補貼支撐居民收入

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

圖4：5月以來美國消費強勢反彈

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

我國的防疫和經濟政策與歐美有著明顯的差異。防疫上，中國在短時間內通過嚴格的隔離措施基本消除新冠病毒在國內的傳播，代價則是經濟的暫時“停滯”。疫情受控後，經濟增速逐月走高，去年四季度已升至潛在水準上方。政策上，中國在疫情期間實施的宏觀經濟政策以支援實體企業為主，主要通過加大減稅降幅力度、降低貸款利率、延期還本付息等措施為企業減負。

從經濟運作的結果看，嚴厲有效的防控措施疊加面向企業的政策支援，使消費與生産出現背離，消費因居民收入增速回升較慢、常態化疫情防控措施限制等原因，增速始終未能恢復疫前水準，而生産端則在房地産、基建以及出口的帶動下，迅速復蘇，四季度增速已超過近年同期水準（圖5）。

圖5：中國生産恢復快於需求

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

圖6：去年4月起中國出口大幅擴張

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

如此一來，中國和外部世界在疫情期間構成了一種特殊的經濟關係：中國生産替代海外進口（進口替代），海外需求向中國外溢（出口替代）。正因為如此，從出口看，去年4月起中國商品在全球出口市場的份額明顯上升。同樣，從進口看，國産替代了部分進口。這導致貿易順差擴大，凈出口對經濟增長的貢獻顯著提升，並驅動製造業投資加速上行（圖6）。

二、此消彼長的力量：失去的市場份額與增加的貿易總量

進入2021年，隨著新冠疫苗問世和大規模接種，全球經濟有望從低谷回升。疫苗提供了一種替代大規模隔離措施的有效手段，各國政府可以通過推廣疫苗接種，降低死亡率，緩解醫療系統壓力。新冠致死的案例中，65歲以上的老人佔比80%，也就是説，當第一階段的高危人群（醫護和老人）完成接種並獲得免疫保護後，病亡率還將持續下行。

當前全球主要國家已開始接種疫苗，雖然前期由於物流、接種點和其他保障部門均未做好準備，進度不及預期，但隨著分發策略的改進，接種速度正不斷提升（圖7）。主要發達國家有望在一季度完成高危群體接種，此後醫療資源壓力減輕，政府將逐步放鬆管制，經濟復蘇開始加速。

圖7：疫苗接種速度不及預期但斜率提升
                                                            
資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

圖8：主要發達國家工業生産持續負增長

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

歐美經濟復蘇將首先表現在生産的恢復。疫情期間，歐美國家工業受到嚴重衝擊，生産持續負增長（圖8），許多工業部門出現普遍失業或縮減工作時間。不過，去年下半年以來，歐美製造業景氣度開始逐漸提升（圖9）。未來預計在疫苗的作用下，勞動人口將逐步獲得免疫，疫情對生産端的制約大幅減弱，疊加全球供應鏈秩序修復，歐美國家生産活動有望在下半年回歸正常。

圖9：歐美製造業景氣度持續擴張

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

圖10：中國出口替代效應減弱

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

因此，一個合理的預測是，中國生産的替代效應將逐漸消退。從前瞻性指標來看，全球製造業景氣度持續提升，近期已對我國外需形成擠壓，表現為去年四季度以來新出口訂單指數的回落（圖10）。反映在出口上，未來中國商品在全球出口市場的份額將逐步降低，回到歷史均值水準（圖11）。同時，此前失去出口市場的其他國家的份額可能回升。不過，從全球看，經濟復蘇的節奏並不是一致的，由於大多數發展中國家疫苗可得性受限，短期內我國部分出口商品在國際市場上仍將保有供給優勢。

圖11：中國出口份額將回歸歷史水準

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

圖12：全球經濟復蘇帶動貿易回升

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

另一方面，今年在全球經濟復蘇的大背景下，貿易活動有望回暖。去年三季度，全球貨物貿易晴雨錶指數大幅回升，預示著在接下來的一到兩個季度裏，全球貿易將快速恢復（圖12）。“復蘇效應”帶來全球貿易蛋糕的擴大。WTO預測，今年全球貿易量將同比增長7.2%。此外，拜登政府正在推動的新一輪財政刺激，也將對我國外需産生一定支撐。因此，儘管我國可能失去部分市場份額，但在今年的大部分時間仍將得益於全球貿易蛋糕的擴大，享受經濟復蘇帶來的外需增加。

今年上半年我國出口仍將保持景氣。一是由於歐美國家繼續維持貨幣寬鬆和財政刺激的政策組合，居民消費需求保持旺盛；二是疫苗起效，以及重新組織生産需要一定時間，歐美國家供給不會馬上恢復，供需缺口短期仍會存在；三是當前美國大部分消費品庫存水準偏低，補庫存有利於穩定我國貨物出口。

三、多種不利條件累加，制約出口增長

不過，在擴大的貿易蛋糕和縮小的市場份額共同作用下，我國出口景氣最早可能在四季度，最遲明年上半年將出現明顯下行。除替代效應衰減外，還有多方面不利條件對我國出口造成制約：

一是人民幣升值對出口的負面影響逐漸顯現。今年人民幣匯率整體走勢預計仍然偏強，但受制于經常項目差額縮窄、疫苗削弱中國疫情防控優勢、中美利差的見頂回落等因素的邊際變化，人民幣匯率的升值將不會是直線型，而是雙向波動型，節奏上將呈先升後貶的形態（圖13），總體上仍將對出口造成不利影響。

圖13：2021年人民幣整體偏強且雙向波動

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

圖14：中國商品在美國進口中的份額大幅增長

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

二是西方國家對“中國依賴”的警覺可能加速我國出口市場的流失。疫情充分地暴露了全球化下産業鏈分工過細過長的缺陷，挑戰了此前全球化發展中唯效率論的邏輯。疫情期間，各國對中國商品的依賴增加（圖14），令發達國家深感不安。美國方面，儘管拜登承諾在全球經濟恢復前不增加任何關稅，但從“遏制中國”的立場出發，美國也不會輕易削減/撤銷特朗普對華加徵的關稅。另一方面，拜登大概率將削減對歐洲和亞太盟友的關稅，相當於間接提升對華關稅。

三是發達國家的經濟復蘇，更多將集中在服務業，對我國商品出口的提振有限。發達國家商品零售受疫情影響較小，而服務業受衝擊較大（圖15），未來總需求的復蘇將更多的偏重於服務消費，商品消費提升空間有限。由於服務的可貿易性（tradability）顯著弱于商品，“疫苗復蘇”對我國出口的提振作用也將相應下降。

圖15：美國服務消費受損高於零售消費

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

圖16：疫情期間防疫物資出口大幅增長

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

四是防疫物資出口增速將逐漸放緩。疫情暴發後，全球醫療物資需求驟增，支撐我國出口增長保持高位（圖16）。海關數據顯示，去年3月份至年底，全國共出口主要疫情防控物資4,385億元，佔全年總出口金額的2.5%。但隨著疫苗起效，防疫物資需求持續減弱，此前高企的醫療器械、口罩、防護服等防疫物資出口增速將逐漸放緩。

四、未雨綢繆：實現增長動力的切換

我國出口的“復蘇效應”與“替代效應”此消彼長，邊際上將決定未來中國經濟運作的形態。預計今年二季度後，在疫苗接種和疫情緩解的情況下，發達國家生産和貿易活動將逐步回歸正常。這意味著我國出口的“復蘇效應”逐步上升，相應地“替代效應”顯著衰減。疊加人民幣匯率偏強、全球化逆流等多方面不利因素，可能使得我國出口景氣在四季度出現拐點而下行。

若看得更遠一些，明年的出口形勢不容樂觀。我們需要平穩地切換經濟增長的引擎，未雨綢繆。儘管凈出口在疫情期間為中國經濟增長做出了重要貢獻，有效彌補了消費不足對經濟增長的負面影響（圖17），但未來隨著“替代效應”的消退，出口對經濟的拉動也將回到正常水準。此時，內需應接替出口退潮後留下的空白，成為經濟增長的主要引擎。從國際上看，內需主導是大國經濟的共同特徵，不論是偏重製造業出口的德國日本，還是作為全球科技和金融中心的美國，消費均佔到GDP的70%以上，我國最終消費佔GDP的比重自2010年以來穩步提升，2019年已達到55.4%，但與發達國家相比仍然偏低（圖18）。

圖17：2020年出口對衝了消費對GDP的拖累

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

圖18：消費在中國GDP中的比例仍然偏低

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

擴大內需的關鍵在於提振消費。中央在“十四五”規劃和二〇三五年遠景目標的建議中，已把“全面促進消費”作為建設強大國內市場的重要舉措。促進消費包括兩方面內容：一是通過增加可支配收入、調整收入分配、強化社會保障，提升居民的消費能力和消費意願，從而擴大消費規模；二是培育新型消費，加快消費升級，釋放人民更加多樣化、個性化的潛在需求。

規模龐大、結構合理的國內消費市場，有條件成為推動我國經濟持續發展的動力，成為應對外部環境複雜變化的基石。爭取一個更美好的未來，我們必須將這種可能變成現實。